新乳业(002946)：低温延续增长 盈利持续超预期

　　25Q3 公司收入/归母净利润分别同比+4.42%/+27.67%，业绩略超预期，其中常温业务相对承压，低温延续快速增长。受益于结构改善整体净利率进一步提升。

公司核心看点在于聚焦低温业务，带动结构改善净利率不断超预期提升，Q4 净利率提升趋势有望延续。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，毛利率随结构改善仍有提升空间。公司以利润目标为导向，通过结构升级+费用高效投放释放利润，差异化竞争下叠加平台化能力，收入加速增长同样可期。

    　　我们预计25-26 年EPS 分别为0.83 元、0.95 元，对应25 年估值20X，维持“强烈推荐”评级。

公司25Q3 收入/归母净利润分别同比+4.42%/+27.67%，业绩略超预期。25年前三季度公司实现收入84.34 亿元，同比+3.49%；归母净利润6.23 亿元，同比+31.48；扣非归母净利润6.47 亿元，同比+27.62%。单Q3 看，公司实现收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润29.08/2.26/2.36 亿， 分别同比+4.42%/+27.67%/+21.88%，业绩略超预期。其中常温业务个位数下滑，主要受行业需求影响相对承压，低温延续双位数增长。Q3 公司现金回款32.43亿，同比+7.14%，快于收入增速。经营性净现金流4.23 亿，同比+33.5%。

结构改善带动毛利率提升，净利率持续改善。25Q3 公司毛利率28.43%，同比-0.39pcts，同口径下毛利率有所提升，主要受益于低温占比提升结构改善，销售费用率15.08%，同比-0.19pct，管理费用率2.91%，同比-1.05pcts，主要系维修费调入到营业成本导致口径变化。公司Q3 归母净利率7.78%，同比+1.42pcts，保持较快提升速度。

全年展望：低温趋势可延续，结构升级仍可期。前三季度看公司常温业务受环境影响收入增长相对较慢，低温业务双位数增长带动整体增长。低温占比提升进一步拉动结构改善，公司盈利能力持续提升。Q4 公司继续发力低温业务，唯品“芭乐酸奶”山姆渠道反馈良好贡献增量，夏进引入低温并走出省外拓展边界，集团赋能子公司良性发展，预计Q4 低基数下收入延续稳健增长，利润率进一步随结构优化持续改善。

投资建议：低温增长延续，盈利持续超预期，维持“强烈推荐”评级。25Q3收入/归母净利润分别同比+4.42%/+27.67%，业绩略超预期，其中常温业务相对承压，低温延续快速增长。受益于结构改善整体净利率进一步提升。公司核心看点在于聚焦低温业务，带动结构改善净利率不断超预期提升，Q4 净利率提升趋势有望延续。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，毛利率随结构改善仍有提升空间。公司以利润目标为导向，通过结构升级+费用高效投放释放利润，差异化竞争下叠加平台化能力，收入加速增长同样可期。我们预计25-26 年EPS 分别为0.83 元、0.95 元，对应25 年估值20X，维持“强烈推荐”评级。