安琪酵母(600298)2025年三季报点评：扣非利润短期波动 增长逻辑不改

　　本报告导读：

    　　2025Q3 公司收入平稳增长，扣非增速短期有所波动不改业绩增长逻辑，海外开拓和糖蜜等成本下行有望持续贡献增长。

    　　投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级。维持公司2025-2027年EPS预测分别为1.79、2.13、2.36 元，参考可比公司平均估值，考虑公司作为酵母龙头通过市场开拓和份额提升带来业绩成长的持续性较强，给予公司2026 年23XPE，上调目标价至48.99 元。

收入平稳增长，扣非利润增速有所波动。2025Q1-3 公司实现营收117.86 亿元、同比+8.01%，归母净11.16 亿元、同比+17.13%，扣非净利9.65 亿元、同比+15.02%。2025Q3 单季度实现营收38.87 亿元、同比+4.00%，归母净利3.17 亿元、同比+21.0%，扣非净利2.23 亿元、同比-8.17%，其中2025Q3 计入非经常性损益的政府补助1.09亿元、同比增加0.89 亿元，增厚归母净利较为明显。

    　　海外增长助力主业保持平稳，毛利率改善明显、费用存在短期扰动。

2025Q3 毛利率同比+3.1pct 至24.4%，我们预计糖蜜等主要原料成本下降带动公司毛利率持续改善，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.7/+0.2/+1.4pct 至6.2%/3.8%/4.0%/2.2%，财务费率提升较多我们预计主因项目转固后利息支出增加，净利率同比+1.1pct 至8.2%、扣非净利率同比-0.8pct 至5.7%。2025Q3 分产品看，酵母及深加工/制糖/包装/其他(含食品原料5.6 亿元)业务收入分别为26.4/2.6/0.7/9.0 亿元，分别同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%；分区域看，国内/国外收入分别为21.9/16.9 亿元，分别同比-3.5%/+17.7%；分渠道看，线下/线上收入分别为26.9/11.9 亿元，分别同比+8.1%/-2.1%；海外市场增速依然较高，带动酵母及衍生品主业收入持续正增长。

短期扰动不改增长逻辑，成本弹性值得期待。我们预计公司国内组织架构调整后品类协同强化，国内市场下游需求仍处逐步恢复过程中；我们认为公司海外持续开拓空间仍大，有望维持较高增速拉动收入规模增长。糖新榨季在即，我们预计国内糖蜜成本有望持续呈现下行趋势，公司有望继续呈现利润弹性。