西麦食品(002956)：大健康战略顺利推进 利润表现超预期

　　事件

2025 年10 月29 日，西麦食品发布2025 年三季报，2025Q1-Q3 总营业收入16.96 亿元（同增18%），归母净利润1.32 亿元（同增22%），扣非净利润1.27 亿元（同增43%）。其中2025Q3 总营业收入5.47 亿元（同增19%），归母净利润0.51 亿元（同增21%），扣非净利润0.49 亿元（同增86%）。

    　　投资要点

    　　成本延续下行通道，费用管控效果显著

公司2025Q3 毛利率同增1pct 至43.75%，主要系产品结构优化、澳麦原粮成本下降所致，公司已锁定全年原料价格，且年底供货商询价来看，成本仍处下降通道，预计后续毛利率持续兑现，销售费用率同减2pct 至27.11%，主要系电商费投收窄所致，管理费用率同减1pct 至5.08%，主要系经营效率提升叠加规模效应释放所致， 净利率同增0.1pct 至9.31%，盈利能力稳步优化。

药食同源反馈积极，电商渠道利润改善

产品端，纯燕凭借品牌领先优势，增速优于行业整体；复合燕麦通过推进品类创新维持增长动能，同时高毛利的复合燕麦营收高增也进一步优化产品端盈利能力，9 月药食同源系列产品上市，前期试点销售反馈积极，目前在线上平台预热的同时线下聚焦私域等特殊渠道，四季度重心在于市场测试和消费者反馈收集，预计2026 年集中进入销量释放期。渠道端，线上渠道来看，公司保持平台领先优势，电商渠道在克制费投的同时延续快速增长态势，随着规模效应释放与经营效率优化，预计渠道盈利能力持续改善。线下渠道来看，KA等商超渠道整体仍面临流量压力，但公司产品凭借品牌效应支撑，渠道韧性较强；零食量贩渠道增速与门店开拓速度保持一致，后续通过产品调整等方式优化渠道动销；山姆渠道老品下架调整，目前已导入有机高蛋白燕麦片、高蛋白燕麦粥、冷泡燕麦三款新品，预计2025Q4 开始可贡献边际增量。

    　　盈利预测

公司持续深耕燕麦品类，成本步入下行通道，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优　　势地位持续夯实。根据2025 年三季报，我们调整2025-2027年EPS 分别为0.77/1.02/1.27（前值为0.78/1.01/1.24）元，当前股价对应PE 分别为28/21/17 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。