今世缘(603369)：业绩持续出清 静待需求复苏

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年全年公司实现营业收入101.82亿元，同比-11.81%，实现归母净利润26.04 亿元，同比-23.69%，实现扣非归母净利润25.95 亿元，同比-23.22%。2026 年一季度公司实现营业收入43.23 亿元，同比-15.23%，实现归母净利润13.85 亿元，同比-15.76%，实现扣非归母净利润13.81亿元，同比-15.74%。

大众价格带表现更为刚性。分产品来看，2025 年公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/ 其他产品营收分别为62.25/32.69/3.34/1.24/0.54/0.04 亿元， 分别同比-16.89%/-2.23%/-20.33%/-12.42%/-25.87%/-7.69% ， 毛利率分别为83.11%/65.97%/39.38%/16.27%/1.68%/14.75% ， 分别同比+0.41/+0.60/-7.36/-4.47/-7.33/-10.08pcts。2026Q1 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类/ 其他产品营收分别为24.45/16.24/1.24/0.53/0.20/0.02 亿元， 同比-22.84%/-1.55%/-32.50%/-6.43%/5.44%/3.22%。我们认为主要系以四开为代表的300 元以上的特A+类产品在政商务消费场景占比较高，在整体白酒行业承压下，特A+产品所处价格带影响较大，而以淡雅为代表的大众价格带消费较为刚性。

省内苏中及省外大区表现更优。分区域来看，公司2025 年淮海大区/南京大区/苏南大区/ 苏中大区/ 盐城大区/ 淮海大区/ 省外分别实现营收18.90/22.10/11.37/19.06/10.75/8.67/9.29 亿元， 分别同比-15.45%/-16.00%/-20.27%/-0.98%/-15.66%/-18.35%/+0.26%。2026 年一季度公司在淮海大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外分别实现营收3.83/0.82/1.01/3.67/6.72/5.48/4.16/4.41 亿元， 分别同比-17.57%/-11.26%/-24.03%/-28.83%/-6.13%/-4.82%/-29.35%/+0.84%。

一季度毛利率同比提升，费用率相对稳定。利润端来看，公司2025 年销售毛利率74.25%，同比-0.49pcts，2026Q1 公司销售毛利率74.40%，同比+0.77pcts；2025年公司销售净利率25.57%，同比-3.98pcts。2026Q1 公司销售净利率32.04%，同比-0.20pcts。费用率方面，2025 年公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为23.11%/4.21%/15.63%，分别同比+4.57/+0.19/+1.03pcts，2026Q1 公司销售费用率/管理费用率/ 税金及附加占比分别为14.76%/2.13%/15.73% ， 分别同比+1.47/+0.05/-0.66pcts。

盈利预测及投资建议：考虑到白酒消费环境有所承压，公司25 年主动降速调整，后续有望轻装上阵，同时考虑到公司一季度表现，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营业总收入为102.59、109.88、119.02 亿元（2026-2027 年预测前值为116.15、126.15 亿元），同比增长1%、7%、8%；预计公司2026-2028 年净利润为26.27、28.19、30.73 亿元（2026-2027 年预测前值为33.58、36.80 亿元），同比增长1%、7%、9%；对应EPS 为2.11、2.26、2.46 元，对应PE 分别为13、12、11X。维持“增持”评级。