老白干酒(600559)：Q3业绩承压 省内韧性更强

公司发布2025 年三季度报， 25Q1-Q3 总营收/归母净利/ 扣非净利33.3/4.0/3.6 亿，同比-18.5%/-28.0%/-30.0%；25Q3 总营收/归母净利/扣非净利8.5/0.8/0.7 亿，同比-47.5%/-68.5%/-72.3%。25Q3 受外部环境影响市场需求偏弱，公司经营承压，但整体来看，公司作为河北省酒龙头，聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升经营业绩和核心竞争力；未来随省内竞争格局优化，经营景气度有望稳步向上，利润弹性有所释放。展望未来，期待需求改善下公司省内市场份额继续提升、武陵酒等分部品牌增量、利润率稳步提升，维持“买入”评级。

Q3 需求整体承压，省内市场韧性更强

分产品，25Q1-Q3 公司白酒业务实现营收33.1 亿（同比-18.5%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-15.0%/-22.1%，短期需求承压，百元以上价位表现更优；25Q3 白酒业务8.4 亿（同比-47.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别-46.7%/-48.7%。分地区，25Q1-Q3 河北/湖南/安徽/山东/其他省份分别实现收入20.2/6.4/3.0/1.4/2.0 亿元（ 同比-13.8%/-20.2%/-34.7%/-21.4%/-29.5%），除省内市场外，其他市场均受到需求下滑影响而有不同程度下滑。分渠道，25Q1-Q3 直销（含团购、线上销售）/经销商模式分别实现营业收入2.4/30.7 亿元（同比-3.7/-19.5%），直销渠道表现出色。

    　　Q3 毛利率下滑，盈利能力整体承压

25Q1-Q3 公司毛利率同比+0.1pct 至66.3%（25Q3 同比-5.4pct 至61.4%）。

费用端，25Q1-Q3 销售费用率同比+0.2pct 至26.6%（25Q3 同比-1.9pct至23.7%）；25Q1-Q3 管理费用率同比+1.1pct 至8.0%（25Q3 同比+3.5pct至9.3%）；25Q1-Q3 税金及附加比率同比+0.8pct 至17.2%（25Q3 同比+1.4pct 至17.9%），税收政策阶段性影响导致税金及附加支出增加；25Q1-Q3 归母净利率12.0%（同比-1.6pct）；25Q3 归母净利率9.4%（同比-6.2pct）。同时，公司25Q1-Q3 销售回款33.8 亿（同比-29%）；经营现金流量净额-1.2 亿（去年同期6.4 亿）；25Q3 末合同负债12.1 亿（同比/环比分别减少5.4/0.7 亿元）。

    　　提质增效，行稳致远，维持“买入”评级

公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，但考虑外部环境影响，我们下调盈利预测， 预计25-27 年营业收入为44.1/45.9/48.7 亿（ 较前次-18%/-18%/-18%），同比分别-17.7%/+4.1%/+6.1%；预计25-27 年EPS 为0.65/0.71/0.78 元（较前次-28%/-27%/-27%），参考可比公司（根据Wind一致预期）估值26 年28xPE，给予公司26 年28xPE，目标价19.88 元（前次23.40 元，给予25 年26xPE，可比公司估值25 年26xPE），维持“买入”。