山西汾酒(600809)：回款稳定 青花强势

投资要点

事件：公司发布2025 三季报，25Q1~3 收入实现329.2 亿元，同比+5.0%；归母净利114.0 亿元，同比+0.5%；25Q3 收入实现89.6 亿元，同比+4.1%；归母净利29.0 亿元，同比-1.4%。

Q3 回款稳步推进，强势单品动销优势持续体现。25Q3 公司渠道回款执行进度较往年差异不大，销售稳定兑现，1 是产品动销流速及价格体系稳定的优势进一步凸显，渠道拿货较为淡定；2 是年内大商合作意愿增强，经销渠道相应汰劣纳强，优商资源持续聚集；3 是各区域销售经营主动性持续发挥，渠道操作不断总结优化。1）分产品看：25Q3 公司酒类收入同增4.1%，汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，估算Q3 单季玻汾增速最快，其次青花（青20 作为畅销品，动销出货好于预期），巴拿马跟随省内去库调整趋势同比下滑，老白汾也以整固消化为主。2）分区域看：基于较为完备的全国市场梯队建设，公司省内、省外任务调节相对从容，Q1~3 省内、外收入分别同比-7.5%、+12.7%，Q3 在省外有增商、增量需求支持下，省内加大去库调控力度。

收现、毛销基本稳定，税金抬升拖累利润。1）收现端，25Q3 公司销售收现同比-2.5%，主系应收票据偿还净额同比略少；Q3 季末预收余额小幅波动，同比+3.0 亿元、环比-2.0 亿元。2）利润端，25Q3 公司销售净利率同比-1.4pct，主系税金及附加项拖累。①Q3 公司毛利率同比基本持平，与H1 趋势基本一致。②Q3 税金及附加比率同比+2.0pct 至16.6%，年内同比保持升势。③Q3 销售费用、管理（含研发）费用同比+0.4%、-8.0%，费率同比-0.4pct、-0.6pct，为保持价格体系稳定，公司适当对渠道费用投放加强调控。

产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。2025 年公司强势产品玻汾、青20 发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2 以来适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025 年老白汾全国化培育优先级提升，公司老白汾加大营销资源倾斜，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。

盈利预测与投资评级：参考2025 年前三季度经营情况，我们调整2025~27 年归母净利润预测为118、124、137 亿元（前值为120、125、135 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为19、18、17X。公司长期增长空间可期，玻汾、青20 全国化趋势能见度高；同时亦期待腰部产品经过下沉培育，逐步兑现场景修复增量，维持“买入”评级。