古井贡酒(000596)：持续理性降速 立足长远发展

投资要点

事件：古井贡酒25Q1-Q3 营收164.25 亿元，同比-13.87%，归母净利润39.60 亿元，同比-16.57%；其中25Q3 营收25.45 亿元，同比-51.65%，归母净利润2.99 亿元，同比-74.56%。

大众价位更具韧性，省内份额逆势提升。25Q1、25Q2、25Q3 营收分别同比+10%、-14%、-52%，三季度环比明显走弱，与消费场景受压制相关，当前白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300 元大众价位成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25 年前三季度预计古16 相对平稳，古8/古7、古5 小幅下滑，古20 以价为先有所下滑；2）分区域来看，省内回款进度更为稳健，同时省内份额逆势仍有提升，省外整体进度偏慢，江苏、浙江表现相对较好，河北、山东、河南节奏偏弱。

规模下滑致费用率被动抬升，盈利承压。25Q3 销售净利率同比-11.12pct至12.02%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3 销售毛利率同比+1.96pct 至79.83%，与中高价位产品占比提升相关；销售费用率同比+16.14pct 至39.14%，管理费用率同比+5.74pct 至11.81%，主要系市场费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致；财务费用率同比-4.16pct 至-4.61%；此外非经科目变动不大。25Q3 末合同负债13.44 亿元，环减0.84 亿元/同减5.92 亿元，当前适度降低回款要求，控发货促动销为主。

积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，轻度古20 以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。

盈利预测与投资评级：二、三季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q3 报表节奏，我们更新2025-2027 年归母净利润预测为45.51、51.55、57.51 亿元（前值为56.01、63.30、70.17 亿元），对应当前PE 分别为17.6、15.5、13.9X，维持“买入”评级。