山东药玻(600529)：需求延续承压 Q3净利率环比回升

　　事件

公司公告2025 年三季报，2025Q1-3 公司收入34.0 亿元，yoy-11.1%;归母净利5.4亿元，yoy-24.7%;扣非归母净利5.2 亿元，yoy-25.1%。2025Q3 收入、归母净利、扣非归母净利分别为10.3、1.7、1.6 亿元，yoy 分别-17.1%、-30.2%、-31.2%。

    　　收入延续负增，Q3 净利率环比有所改善

2025Q1-3 公司收入延续负增，且同比降幅有所扩大，预计国内药用包装材料需求延续较弱、部分药品需求延续承压，或反映医疗反腐及医保控费持续深化的影响。

2025Q1-3 公司综合毛利率yoy+1.0pct 至33.1%；其中2025Q3 yoy、qoq 分别+4.8、+3.2pct 至36.4%。毛利率同环比提升预计反映原燃料成本下降，同时低毛利业务如贸易等占比或阶段偏少。2025Q1-3 公司归母净利率yoy-2.9pct 至16.0%;其中2025Q3 yoy、qoq 分别-3.1、+3.6pct 至16.7%。净利率同比承压因费用率及减值压力。Q3 毛利率改善、激励费用减少等驱动了净利率环比改善。

    　　存货延续累库，资本开支规模持续下降

2025Q3 末公司资产负债率yoy-4.4pct 至17.5%，公司并无带息负债，负债率下降反映公司上下游占款规模下降。另一方面，2025Q3 末公司存货16.2 亿元，yoy、qoq 分别+4.1、+0.8 亿元，25Q1-3 公司存货周转天数yoy+54 天至172 天，为历史高水平区域，主要产品动销阶段承压。2025Q1-3 公司经营活动、投资活动现金流净额yoy 分别-3.0、+5.6 亿元至5.1、-3.6 亿。经营活动回款处于健康区间，资本开支需求持续减少。

    　　等待需求修复，维持“买入”评级

考虑阶段需求压力，调整公司盈利预测。我们预计公司2025-2027 年收入分别yoy-8%/+6%/+6%至47/50/53 亿元；归母净利分别yoy-20%/+13%/+11%至7.6/8.6/9.5亿元。公司作为模制瓶龙头地位稳固，行业需求阶段承压但中长期持续增长前景较好，短期静待需求改善；同时公司产品结构持续改善，拓品类拓海外市场有成效，对公司增长前景有信心。现价对应公司2025 年PE 18.6x，处于历史较低估值区域，静待需求修复，维持“买入”评级。