万源通(920060)：乘势AI算力东风 布局中高端HDI+光模块PCB 境外收入大增75.29%

2025 年公司营收11.80 亿元，同比+13.15%；归母净利润1.25 亿元，同比+1.14%公司发布2025 年年报，2025 年度公司实现营业收入11.80亿元，同比增长13.15%；归属于上市公司股东的净利润1.25 亿元，同比增长1.14%。我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028 年预测，预计2026-2028 年归母净利润为1.56/1.82/2.12亿元，EPS 为1.03/1.20/1.40 元/股，对应当前股价PE 为32.0/27.5/23.5 倍。我们看好公司未来高端产品在下游领域应用潜力，以及泰国工厂产能释放。维持“增持”评级。

公司营收结构优化，境外收入同比增长75.29%2025 年度公司双面板和多层板收入同比分别上涨23.62%和18.80%，公司持续向高附加值产品倾斜。双面多层板毛利率下滑，主要受两个因素影响：一是2024年底至2025 年初，公司对主要客户给予了小幅降价；二是2025 年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。2025 年的盈利能力短期承压，但随着价格传导机制有望修复毛利率。另2025 年公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关，境外收入同比增长75.29%。

全球化战略推进，产品结构升级，布局中高端 HDI 与光通信模块 PCB在全球化战略布局下，公司于2025 年6 月在泰国设立子公司，并于2025 年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动，该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能。泰国工厂一期投资规模约1.5 亿元人民币，预计于2026 年第三季度投产。同时，公司积极把握机遇，寻求产品升级与结构调整，重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域：2025 年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI 产品，并打样交付400G 及以下的光通信产品。未来，东台工厂将借力H 股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G 以上光模块产品的生产能力。