水星家纺(603365)：大单品带动业绩超预期 毛利率创新高

　　投资要点

    　　Q3 收入环比提速，盈利能力显著增强

25Q3 实现收入10.54 亿元（同比+20.2%），归母净利润0.91 亿元（同比+43.2%），扣非后归母净利润0.81 亿元（同比+53.7%），收入环比提速，净利率大幅改善。

前三季度实现收入29.76 亿元（同比+10.9%），归母净利润2.32 亿元（同比+10.7%），扣非后归母净利润1.85 亿元（同比+0.1%）。公司拟中期分红每股0.2元，分红率22.3%。

    　　线上为主要增长引擎，大单品连带拉动明显

分渠道看，25Q1-Q3 线上收入同比增长约20%（占比超55%），由于25H1 水星电商子公司收入同比增长14%，我们预计单Q3 增速超过25%；25Q1-Q3 线下收入同比基本持平，其中单Q3 增速超过10%。

Q3 亮眼增速主要得益于公司“大单品策略”引领全品类破局，上半年推出人体工学枕和雪糕被，下半年推出了泡芙鹅绒被、胶原蛋白蚕丝被、闪睡被等科技类产品。由于大单品具有高曝光、持续迭代等特点，针对大单品投放效果会外溢到同类产品，拉动全品类销售。

    　　毛利率大幅提升，充分覆盖销售费用增长

25Q3 毛利率44.7%（同比+4.2pp），线上线下毛利率均有提升，主要来自产品结构升级及原材料成本下降，其中大单品功能性强、附加值高，且具有规模效应，我们预计毛利率相对较高。

25Q3 净利率8.6%（同比+1.4pp，环比+3.5pp），改善来自毛利率提升、费用管控加强以及销售增长的摊薄效应。25Q3 销售费用率26.6%（同比+2.7pp），来自大单品的营销费用增加，但已充分被毛利润增长覆盖。

    　　盈利预测与投资建议：

公司将继续贯彻大单品战略，打造大单品系列群，在每个系列上形成价格带梯度布局，由于家纺龙头在产品研发、品牌曝光等方面具备明显规模优势，我们认为大单品策略有望推动龙头的市占率及盈利能力进一步提升。

预计公司25-27 年实现收入45.9/49.3/52.7 亿元，同比增长9.5%/7.3%/7.1%；实现归母净利润3.9/4.3/4.6 亿元，同比增长7.6%/8.8%/7.7%，对应PE 14/13/12 倍，稳增长、高分红，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧