甘源食品(002991)：渠道调整见效 静待经营改善

事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收15.3亿元，同比-4.5%；实现归母净利润1.6 亿元，同比-43.7%。其中25Q3 实现营收5.9 亿元，同比+4.4%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-26.3%。公司Q3收入端重回增长，盈利能力环比改善，业绩拐点初现。

新品放量带动收入转正，渠道调整持续推进。1、分品类看，公司明确将豆类和风味坚果作为两大核心战略品类。Q3收入增长主要由新品逐步放量贡献，尤其是毛利率较高的蚕豆和坚果类产品。公司豆类产品创新升级，推出“风味豆”（如绿蚕豆、翡翠豆）和“健康豆”（如竹盐豆、养生豆）两大系列，其中竹盐豆单品线上销售额已达千万级别，正向全渠道推广。2、分渠道看，Q3 增长主要来源于电商和零食量贩渠道。传统经销渠道仍在调整，通过优化经销商结构，短期内有部分订单丢失，但为后续新品合作奠定基础。KA 商超直营化转型后，业绩环比有所提升。会员制商超渠道在翡翠豆等新品导入下，Q3 收入实现增长。

毛利率环比回升，费用投入致盈利仍承压。1、25 年前三季度毛利率为35.0%，同比-0.6pp，主要系棕榈油等原料成本上升影响。但受益于高毛利新品销售占比提升，25Q3 毛利率为37.2%，同比提升0.4pp，环比提升4.4pp，产品结构优化成效显现。2、25 年前三季度销售/管理费用分别同比+36.7%/17.0%。费用率上升主因公司为推广新品及拓展海外市场，阶段性加大了品牌广告、促销推广及销售人员方面的投入。3、25 年前三季度净利率为10.2%，同比-7.1pp。25Q3净利率为13.9%，同比-5.8pp，环比+9.0pp。Q3利润降幅较上半年显著收窄，盈利能力出现边际改善。

海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25Q3 海外市场拓展取得阶段性成果，新开拓的泰国、印尼和马来西亚市场已开始产生收入，预计明年将实现环比爬坡，为海外业务开辟了新的增长点。虽然越南市场受当地政策影响短期承压，但公司认为影响非长期性。国内市场渠道调整和产品创新并行，传统商超渠道调整旨在为新品铺设通路，电商、零食量贩、会员店等高势能渠道持续贡献增长。

锌盈利预测。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.6 亿元、3.4 亿元、4.1亿元，EPS 分别为2.76 元、3.59元、4.35 元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。