羚锐制药(600285)：内生外延双轮驱动 Q3增长动能持续

事件：2025 年前三季度公司实现营收30.41 亿元（yoy+10.23%），实现归母净利润6.51 亿元（ yoy+13.43%）， 实现扣非归母净利润6.05 亿元（yoy+11.77%）；其中2025Q3 公司实现营收9.42 亿元（yoy+10.44%），实现归母净利润1.77 亿元（yoy+9.77%），实现扣非归母净利润1.63 亿元（yoy+10.41%）。

业绩总体稳健， 通络、芬太尼延续高增。2025 年前三季度公司实现营收30.41 亿元（yoy+10.23%），实现归母净利润6.51 亿元（yoy+13.43%）；其中银谷制药收入贡献近2 亿元，净利润贡献超2000 万元。2025Q3 公司实现营收9.42 亿元（ yoy+10.44%）， 实现归母净利润1.77 亿元（yoy+9.77%）；其中银谷制药收入贡献超8000 万元，净利润贡献超1000万元。前三季度通络、芬太尼增长20%左右，两只老虎袋装受年初提价以及市场环境影响，仍在调整中，盒装销量已恢复个位数增长。

毛利率提升显著，销售费用率上行。前三季度毛利率/归母净利率分别为81.02%/21.40%，分别同比增长6.02/0.60pct。毛利率高增主要系银谷制药合并及收入结构变动。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%/-0.17% ， 分别同比增长2.84/1.45/0.74/0.31pct。销售费用率增长主要系银谷制药合并，市场和学术推广投入加大以及金尔力OTC 端建设。

坚持渠道深耕和矩阵扩张，成长路径清晰。内生方面，以核心产品通络、两只老虎为核心的骨科产品线基本盘稳固，在老龄化趋势下需求确定性强；同时公司不断丰富产品矩阵，9 月莫匹罗星乳膏新品上市，市场表现良好。外延方面，银谷制药的整合顺利推进，其呼吸领域产品线与公司现有营销网络产生的协同效应正逐步释放，有望成为新的增长点。

投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力，预计公司2025-2027 年实现营收38.67/43.02/47.02 亿元， 分别同比增长10.5%/11.2%/9.3%；实现归母净利润8.2/9.27/10.35 亿元，分别同比增长13.5%/13.0%/11.6%； 对应PE 估值分别为15.7/13.9/12.4X， 维持“增持”评级。