今世缘(603369)：持续出清 着眼长远

事件： 25Q1-3 实现营业收入88.81 亿（同比-10.66%）；归母净利润25.49 亿（同比-17.39%）；扣非归母净利润25.45 亿（同比-17.23%）。25Q3 实现营业收入19.31 亿（同比-26.78%）；归母净利润3.20 亿元（同比-48.69%）；扣非归母净利润3.21 亿元（同比-48.95%）。

我们认为：公司自25Q2 进入调整期，25Q3 继续出清，与外部环境表现相符，彰显实事求是的务实思路，当前虽外部环境承压、但公司仍积极进取、组织积极性较高，我们坚定看好公司份额持续提升。

Q3 特A 产品韧性仍强，淡雅表现或优于整体25Q1-3 特A+类/特A 类收入分别为54.35/28.71 亿元（同比-15.97%/+0.32%），收入占比分别同比变动-3.87/+3.54pct 至61.20%/32.33%。

25Q3 特A+类/特A 类营业收入11.23/6.39 亿元（同比-38.04%/-1.12%），收入占比分别同比变动-10. 58/+8.59pct 至58.20%/33.10%。

    　　Q3 苏中表现亮眼，省外经销商数量增加

25Q1-3 省内/外收入同比增速为-12.40%/+0.06%，省外收入占比同比上升0.97pct。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入占比分别同比变动-0.64/-0.89/-1.11/+1.79/-0.32/-0.60/+0.97pct，其中省外收入同比增长0.06%、苏中大区收入同比增长0.10%，表现优于其他区域。

25Q3 省内/外收入同比增速为-29.79%/-13.79%，省外收入占比同比提升1.37pct，其中苏中大区收入同比增长1.06%，表现优于省内其他区域。

    　　25Q1-3 省内/外经销商数量变动+4/+80 个，25Q1-3 省内/外平均经销商规模同比-16.51%/-12.90%。

费用刚性下净利率回落，合同负债下降渠道减负1）盈利能力：25Q1-3 毛利率/净利率同比-0.51/-2.34pct 至73.76%/28.70%；25Q3毛利率/净利率同比变动-0.55/-7.09pct 至75.04%/16.60%。

2）费用率：25Q1-3 年销售/管理（含研发）费用率同比变动+2.78/+0.34pct 至18.13%/3.92%；25Q3 销售/管理（含研发）费用率同比变动+9.49/+1.11pct 至30.04%/5.88%。

    　　3）预收款：25Q1-3 合同负债同比下降0.24 亿元至5.2 亿元。

4）现金流：25Q1-3 经营性现金流同比变动-59.33%到9.07 亿元，25Q3 经营性现金流同比变动-117.12%到-1.68 亿元。

    　　盈利预测与估值

由于“禁酒令”对白酒的消费场景造成显著影响，对公司的经营造成一定扰动，故我们下修盈利预测，预计公司2025-2027 年收入增速分别为-12.3%、6.5%、8.4%；归母净利润增速分别为-18.6%、7.6%、9.7%；EPS 为2.23、2.40、2.63 元/股；PE 分别为17.42、16.19、14.76 倍。但我们仍看好公司中长期成长性，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费需求恢复不及预期；国缘动销不及预期。