冰轮环境(000811)：期末合同负债同比增40.5% 数据中心订单高景气

　　事件描述

冰轮环境前三季度实现营收48.35 亿元，同比下降2.4%；归母净利润4.28 亿元，同比下降9.7%。其中，Q3 单季度营收17.17 亿元，同比增6.9%；归母净利润1.62 亿元，同比增13.5%。

    　　事件评论

    　　2025Q3 末合同负债同比增40.5%，增速较Q2 大幅提升，表征订单趋势加速向好。

订单趋势：2023 年第二季度开始伴随宏观经济压力加大，部分原先高增速细分领域资本开支放缓，估计订单增速从2023Q2 开始有所放缓（合同负债可部分反映公司订单预收账款情况，2023Q1-Q4 末合同负债余额同比增速分别为+36.4%/+13.8%/-6.0%/-3.4%，2024Q1/Q2/Q3 末同比增速分别为-12.8%/-12.6%/-10.5%）；2024Q4 末合同负债同比增速1.4%（考虑追溯调整后数据），为过去六个季度以来首次转正，2025Q1/Q2/Q3 末同比增速分别为8%/12%/40.5%，连续四个季度同比增速转正且增速提升；或对公司Q4 和明年营收形成支撑。

业务结构：公司在数据中心领域订单保持高速增长，推测主要源于数据中心领域订单的推动，近年来全球算力基础建设热度高企，公司拥有为数据中心提供冷源装备和热交换装置等温控冷却装备的丰富经验，其中去年新升级上市的IDC 专版磁悬浮系列产品和FanWall 风墙顺利通过认证并开始大批量供货。传统的制冷压缩设备（冷链物流+能源化工）推测营收同比仍有下降，主要源于冷链物流基地建设进度缓慢和炼化、光伏、锂电等工业领域资本开支放缓。工业全域热控为公司重视的新的增长驱动力。

区域结构：参考上半年，境外营收10.2 亿元，同比增30.16%，占比约32.6%；境内营收21.0 亿元，同比下降18.2%。国内业务下游需求放缓，短期市场承压；而“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长。

2025Q3 净利率11.2%，同比增约1.36pct，环比提升。其中，2025Q3 毛利率28.6%，同比提升0.49pct；期间费用率18.2%，同比下降1.62pct；所得税支出0.18 亿元，环比Q2 的0.71 大幅下降，回归正常水平。Q3 单季度投资收益同比下降，但坏账减值冲回同比增加，整体对利润扰动有限。

现金流：2024 年经营现金流合计7.21 亿元，同比增112%；经营现金流大幅好转。2025Q3经营现金流净额为2.91 亿元，同比增61%，现金流继续改善。

盈利预测与估值：公司深耕压缩机60 余载，掌握核心技术，冷链和能化领域中长期需求仍在，且数据中心领域订单呈现较快增长。我们预计2025-2027 年公司实现营收64.63亿元/75.05 亿元/85.97 亿元，同比增速为-2.6%/+16.1%/+14.6%；归母净利润6.52 亿元/8.48 亿元/10.35 亿元，同比增速分别为+3.8%/+30.1%/+22.0%，对应PE 估值为21.6x/16.6x/13.6x。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、冷链及工业订单释放不及预期风险；2、原材料成本上涨风险。