大悦城(000031)：业绩亏损 后期经营仍需努力

　　事件描述

公司公告，2025 年前三季度营收206.5 亿（+0.83%），归母净利润为亏损5.3 亿（去年同期亏损5.9 亿），其中Q3 亏损6.4 亿（去年同期亏损2.2 亿）；综合毛利率35.6%（+11.2pct）。

    　　事件评论

    　　收入与毛利率双升，但投资净收益亏损、减值及少数股东损益占比提升拖累归母业绩。

2025 年前三季度公司营收206.5 亿（+0.83%），归母净利润为亏损5.3 亿（去年同期亏损5.9 亿），收入微增而归母业绩亏损，主要由于投资净收益亏损，资产减值、少数股东损益占比提升等因素导致：1）2025 年前三季度公司投资净收益为亏损5.2 亿（去年同期盈利14.0 亿）；2）资产与信用减值10.8 亿（去年同期减值7.3 亿）；3）受结算项目归母权益影响，少数股东损益占比提升至512%（去年同期299%），少数股东损益侵蚀归母业绩；4）此外税金及附加率同比提升4.5pct 至6.7%也一定程度拖累业绩表现。截至2025Q3 公司账上预收款199.1 亿（-38.9%），预收款/年化结算收入=0.72X，后期结算收入或将承压，在下行周期毛利率与减值仍存压力，后期业绩仍需努力。

销售规模与行业排名双降，土储相对充裕，待需求改善仍能保障后期销售。2025 前三季度公司全口径销售额132 亿（-49.5%），销售面积60 万方（-40.3%），销售均价21997元/平（-15.4%），销售均价下滑或与城市能级降低、打折促销相关。前三季度销售规模行业排名第47 位（数据源自克而瑞，去年同期排名第25 位）。2025 年前三季度公司未公告新增土地项目，在销售延续弱势，叠加房企资金链趋紧的背景下，积极盘活存量库存，审慎拿地投资是理性选择。截至2025H 公司可售土储货值约1105 亿元，土储相对充裕，只是适销对路的新货占比预计较低，若市场需求边际改善，后期公司销售规模仍有保障。

有息负债下降，现金短债比保障倍数较高。截至2025Q3 公司有息负债632.2 亿元（-7.8%），有息负债规模下降。现金短债比（未剔除受限资金）=1.48X（-0.37X），短债偿还能力尚可，净负债率99.1%（+5.8pct），剔除预收的资产负债率72.1%（+0.8pct）。

投资建议：业绩亏损，后期经营仍需持续努力。公司在手土储相对充裕，若需求复苏，充足土储有望保障后期销售；自持业务具备经营韧性，租金贡献稳定现金流，华夏大悦城商业REIT 上市打通商业资产“投融建管退”循环，轻资产战略加速落地。但在行业销售承压调整的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2025-2027 年归母净利1.3/2.1/2.2 亿，对应P/E 为96/61/59X，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。