扬农化工(600486)：景气磨底 静待旺季优创项目放量

事件： 公司发布2025 年三季报，报告期内，公司实现营业总收入91.56 亿元，同比增长14.23%，归母净利润10.55 亿，同比增长2.88%。第三季度营业收入为29.23亿元，同比增长26.15%；归母净利润为2.50 亿元，同比下降5.01%。

优创产品落地产销量同比提升，Q3 原药销量环比逆势增长。公司25Q1-Q3 农药原药产销量分别为8.69 万吨、8.63 万吨，同比+15.61%、+13.47%。制剂产销量分别为2.98 万吨、3.32 万吨，同比+0.29%、-3.08%。在产能新增下，公司前三季度原药、制剂的产量同比增长，推动公司营业收入增长。三季度是农药的季节性淡季，25Q3的农药原药产销量分别为2.92 万吨、2.96 万吨，同比+12.80%、+13.53%，环比+3.46%、+5.61%，实现逆势增长。

国内原药价格压力仍存，Q3 价格有所回升。25 年上半年，海外渠道端库存在持续消化下已经恢复合理水平，然而国内前期新增产能集中释放叠加印度企业原药产能扩张，行业供给持续落地压制价格。与此同时，我国的农药出口依赖度高，关税反复影响行业需求。供需两端的压力下，今年农药价格仍处于底部区域。25Q1-Q3，原药平均销售价格为6.27 万元/吨，同比下降1.12%；制剂平均价格为3.98 万元/吨，同比下降1.61%。

从Q3 单季度看，整体原药和制剂价格均有小幅回升。从细分产品上看，草甘膦、联苯菊酯、氯氰菊酯、高效氯氟氰菊酯、烯草酮第三季度平均价格分别为2.68、12.82、7.53、10.67、11.92 万元/吨，同比变化+6.77%、-2.88%、+15.67%、-0.28%、+76.59%；环比变化+12.61%、-1.38%、+0.40%、-2.91%、+9.56%。当前农药行业的周期已经迈入修复阶段，草甘膦、烯草酮等竞争格局较好的品种已经率先提价。展望后续，全球大宗农产品价格企稳反弹，叠加产能扩张已迈入后期，供需格局持续向好下农药行业有望进入复苏通道。

优创、优嘉在建项目充足，待旺季业绩兑现。公司当前在建产能包括优创葫芦岛项目建设和优嘉吡唑醚菌酯扩建、四期及技改项目，其中葫芦岛优创项目一阶段，已调试产品全部达设计产能，彰显扬农速度。优创项目于24 年末转固后的折旧摊销对利润有所压制，静待农药旺季来临推动优创项目业绩兑现。

投资建议： 行业自周期底部复苏，优创项目一阶段待明年农业旺季放量，公司的新建产能和农药创制稳步推进。基于农药行业复苏较预期缓慢，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利为12.9、15.3、17.1 亿元（前次预测25-27 年为13.8、16.1、17.2 亿元）；当前股价对应PE 分别为21.4、18.1、16.1 倍。维持“买入” 评级。