华熙生物(688363)季报点评：主业承压 结构优化 科技平台布局开启新成长

总体收入承压，业务结构优化显效。公司2025 年前三季度累计实现营业收入31.63 亿元，同比下降18.36%，其中第三季度实现营业收入9.03 亿元，同比下降15.16%。收入下滑主要源于皮肤科学创新转化业务原功能性护肤品）的主动收缩，旨在优化渠道结构并重塑品牌定位；医疗终端业务Q3 单季收入3.59 亿元，同比增长14.51%，有效对冲了部分下滑压力；原料业务前三季度收入9.23 亿元，其中医药级原料Q3 保持同比2.69%的稳健增长，此外，营养科学板块（原功能性食品）实现突破，在收入保持增长的同时于Q3 首次达成单季度盈利。

降本增效与研发加码共同驱动盈利质量改善。2025 年前三季度，在高端医药级原料高毛利水平的支撑下，公司整体毛利率70.68%，同比+3.24pcts。

费用方面，渠道优化与业务调整推动费用端呈现差异化变动，2025 年前三季度销售/管理/研发费率为35.32%/13.25%/11.42%，分别同比-6.77/+2.33/+3.34pcts，费用结构优化成果显著，其中渠道模式革新与推广效率提升推动第三季度单季销售费用率降至34.26%，为近五年来最低水平。受皮肤科学业务调整短期拖累，2025 年前三季度归母净利率为7.98%，同比-1.37pcts。

短期看业务复苏与放量，长期看科技平台与生态。短期内，皮肤科学创新转化业务预计将继续深化调整，收入端有望逐步迎来复苏；而原料业务凭借PDRN、PQQ 等合成生物新材料的商业化放量，后续有望实现稳健增长，成为公司重要的增长引擎。中长期看，公司以全球领先的合成生物制造能力为基石，聚焦于衰老干预领域，通过打通“细胞外基质—细胞内—细胞通讯”三大科学维度，构建起覆盖原料、医美、护肤、营养的整合解决方案。这一围绕统一生命科学底层逻辑建立的业务生态，旨在强化公司的前沿研发话语权，并驱动品牌价值提升。我们预计公司2025~2027 年EPS 为0.81/1.08/1.30 元，维持“买入”评级。