恒瑞医药(600276)：主业稳健 BD交易将增厚公司业绩

　　结论及建议：

公司业绩：公司2025Q1-Q3 实现营收231.9 亿元，YOY+14.9%,录得归母净利润57.5 亿元，YOY+24.5%,扣非后净利55.9 亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3 单季度实现营收74.3 亿元，YOY+12.7%,录得归母净利润13.0 亿元，YOY+9.5%,扣非后净利13.2 亿，YOY+16.9%。

Q3 毛利率及费用率稳定：公司Q3 营收及净利主要依靠主业贡献，Q3 单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1 个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8 个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7 个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2 个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2 个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3 单季净利率同比提升0.5 个百分点至17.5%。

BD 业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025 年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167 亿美元，其中首付款合计约8.1 亿美元，折算人民币约为57.3 亿元，相当于公司2024 年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD 交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4 至2026 年初将可计入GSK 的5 亿美金首付款，将极大的增厚净利润。

盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027 年净利润101 亿元、90.9亿元、104 亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS 分别为1.52 元、1.37元、1.57 元，目前A 估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD 交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。