伊戈尔(002922)：AI浪潮引领电力新局 变压器出口先发制胜

　　总体：立足变压器出海，经营出现拐点

公司2017 年在A 股IPO 上市，上市之后公司开始加速业务扩张，一方面推动企业数字化转型；另一方面加快生产基地建设扩张。1）从产品维度来看，公司起家从事环形变压器，后来随着公司产品矩阵越来越丰富，整体聚焦能源、信息行业，目前包括能源产品（以变压器等为主）、照明产品（以照明电源等为主）、孵化类产品（以车载电感、车载电源等为主）。2）从市场维度看，公司成立以来一直瞄准海外市场，履行全球化策略，收入中海外占比一直处于比较高的水平。3）从经营维度看，公司收入处于增长态势，2025Q2 开始毛利率逐季度环比提升，出现拐点。展望未来，我们认为随着AI 快速发展，美国变压器需求有望超预期，供需缺口可能扩大；公司变压器出口业务显著受益，并且由于海外盈利能力较高，有望拉动公司后续经营增长弹性。

    　　主业：深耕北美，受益AI 缺电景气

1）行业层面，我们认为美国当前电源、电网的建设速度与AI 数据中心的建设规划显著不匹配，未来可能会出现持续缺电情况，2025-2027 年将是压力最大的阶段。电源、电网建设是解决缺电的必然方向，变压器作为电力系统的核心产品之一，需求乘数系数较大，未来海外需求有望实现增长加速；同时，美国变压器一直处于供给紧缺状态，有望加快国内变压器企业出口。

2）公司层面，早期开始一直布局海外市场，在产品技术和认证方面均已经较为完善；我们认为公司在海外能够成功核心在于海外产能优势以及下游客户优势。一方面，公司2023 年开始加速海外变压器产能布局，目前已经规划马来西亚、泰国、美国、墨西哥4 大海外基地，我们认为公司在海外的变压器产能布局速度行业领先，先发布局优势显著。另一方面，公司当前变压器在海外市场主要聚焦三大下游：储能、AIDC、配电。我们认为在公司多年布局之后，已经具备显著的下游客户优势。因此，随着海外变压器供给紧张，公司直接海外客户拓展持续加速。

    　　此外，公司照明收入、毛利润占比20%左右，预计未来相对平稳增长；公司车载电感/电源统计在“其他产品”中，近几年收入开始起量，未来有望保持较快增长，但目前规模尚小。

新业务：布局AIDC 高压直流电源相关产品，具备弹性在AIDC 方面，公司目前重点布局2 大新领域：巴拿马电源、SST 相关产品。1）巴拿马电源方面，伊戈尔在巴拿马中移相变技术领先，未来计划投入更多的资源积极开拓巴拿马电源业务市场；2）SST 方面，伊戈尔在高频电感等方面技术积累较久。考虑到目前海外AIDC 柜外电源高压直流趋势明确，公司若能突破，有望形成潜在弹性贡献。

    　　投资建议

综上所述，伊戈尔目前核心业务聚焦于变压器海外市场，并且在产品技术、海外产能、下游客户等方面形成显著优势；考虑当前海外变压器供应紧张，且未来随AI 发展，供给缺口可能放大；公司能够受益于此，海外客户占比持续提升，带动经营增长弹性，目前经营已经出现拐点。

同时，公司积极布局AIDC 电源相关业务，未来如果能够突破，有望带来额外弹性。预计2026年公司归属母公司股东净利润5 亿元，对应PE 约28 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

1、竞争加剧的风险；2、海外产能经营的风险；3、海外贸易政策的风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。