藏格矿业(000408)2026年中报点评：铜矿投资收益大增 钾锂盈利弹性释放

业绩位于预告中值、符合市场预期。公司26H1 营收20.6 亿元，同比+23%，归母净利36.4 亿元，同比+102%，毛利率66.7%，同比+10pct，归母净利率176%，同比+69pct；其中26Q2 营收13.5 亿元，同环比+20％/+89％，归母净利20.6亿元，同环比+96%/+31％，毛利率68%，同环比+9/+4pct，归母净利率153%，同环比+59.5/-67pct。业绩位于此前预告中值，符合市场预期。

铜矿投资收益大增、贡献核心利润。26H1 公司确认巨龙铜业投资收益28 亿元，同比+123%。巨龙铜业26H1 铜产量13.4 万吨，同比+44%，销量13.35 万吨，同比+44%，受益铜价中枢上移及二期项目投产爬坡，26H1 巨龙铜业营收150亿元，同比+98%，净利润92 亿元，同比+121%。公司持有其31%股权，26 年全年看，巨龙铜业二期20 万吨/日采选产能持续爬坡，全年铜销量指引30-31万吨，同增57%，我们预计26 年有望贡献55 亿元+投资收益。

锂价上行弹性明显、麻米措投产贡献增量。26H1 碳酸锂营收5.8 亿元，同比+118%，毛利率71%，同比+41pct；碳酸锂产量5400 吨，同比+4.4%，销量3990吨，同比-10.7%；含税均价16.5 万元/吨，同比+144%，平均销售成本4.2 万元/吨，同比+2%。其中26Q2 产量3635 吨，环比+106%，销量2700 吨，环比+109%，我们预计26Q2 碳酸锂贡献利润1.5-2 亿元，较Q1 翻番以上。碳酸锂库存增加主要系6 月锂价波动导致下游提货观望，但26 年全年看，察尔汗我们预计维持1.1 万吨产量，麻米措5 万吨产能我们预计26Q3 投产，26 年我们预计贡献2 万吨，对应权益销量5000-6000 吨，按照锂价14 万元/吨，我们预计贡献11-12亿元利润。

钾肥价格高位、贡献稳定利润。26H1 氯化钾营收14.7 亿元，同比+5.3%；毛利率65%，同比+3.4pct；氯化钾产量51.03 万吨，同比+5%，销量52.53 万吨，同比-2%；含税均价3055 元/吨，同比+7.4%，平均销售成本976 元/吨，同比-2%，降本显著。其中26Q2 产量34.4 万吨，环比+106%，销量33.4 万吨，环比+75%。

受行业供需格局影响，26H1 氯化钾售价同比上行，带动钾肥毛利率同比提升。

    　　我们预计26Q2 钾肥贡献利润约4 亿元，26H1 贡献利润6 亿元+；26 年全年销量指引100 万吨，我们预计26 年贡献利润13+亿元。

26Q2 费控良好、资本开支增加。26H1 期间费用1.8 亿元，同比+16.7%，费用率8.9%，同比-0.5pct，其中Q2 期间费用0.9 亿元，同环比+5.2%/+0.9%，费用率6.8%，同环比-0.9/-5.9pct；26H1 经营性现金流9.8 亿元，同比+18%，其中Q2 经营性现金流10.6 亿元，同环比+46%/+922%；26H1 资本开支0.9 亿元，同比+158%，其中Q2 资本开支0.5 亿元，同环比+75%/+530%。

盈利预测与投资评级：考虑到碳酸锂价格波动，我们下调2026-2028 年归母净利润预期至77/92/94 亿元（原预期80/96/100 亿元），同比+101%/+19%/+2%，对应PE 为18/15/15x，考虑公司铜矿投资收益大增+钾锂盈利弹性释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动风险，巨龙铜业投资收益不确定性风险。