招商蛇口(001979)2025年业绩预告点评：周期压力集中释放 经营表现边际改善

　　事件描述

    　　公司发布2025 年业绩预告，报告期内实现归母净利润10.05-12.54 亿元（同比下降69%-75%），扣非后归母净利润1.54-2.31 亿元（同比下降91%-94%）。

    　　事件评论

周期压力集中释放。公司2025 年归母净利润出现明显下降，主要由于：1）部分房地产开发项目存在减值迹象，公司结合市场情况，根据谨慎性原则相应计提减值准备；2）本期房地产开发项目集中交付规模减少，营业收入同比下降；3）对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少。2025 年行业量价依旧面临较大下行压力，尤其是下半年以来，核心城市房价也出现加速补跌，在此背景下继续大幅计提减值是行业普遍现象，尤其是老货占比偏高的头部房企，因此公司2025 年减值规模可能依旧较大，从而拖累整体业绩表现。根据过去几年销售表现推演，预计公司短中期内收入表现仍有压力，毛利率已处于底部区间，参考国际经验和当前周期位置，房价加速下跌的概率不大，因此减值规模预计逐步减少，综合来看，后续业绩有望底部逐步回升，若迎来景气拐点，则业绩或有较大弹性。

销售排名稳步提升，拿地表现明显改善。公司2025 年实现销售额1960 亿元（-10.6%），排名提升1 位至行业第4，销售均价同比增长16.8%至27371 元/平。公司2025 年拿地金额938 亿元（+92.8%），拿地均价为21293 元/平（-1.5%），拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）提升至48%（上年全年为22%），核心一二线城市拿地金额占比为89%，其中北上广深杭蓉6 城占比76%，公司坚持区域聚焦、城市深耕的投资策略，拿地强度较去年有明显改善，增量项目利润兑现能力有望提升。

杠杆水平维持低位、信用优势持续巩固。2025 年三季度末公司剔除预收账款的资产负债率为61.0%，净负债率为 55.3%，现金短债比超过1 倍，短债占比为22.1%，杠杆水平维持相对低位，财务指标安全边际维持较高水平。2025 年上半年末公司平均融资成本为2.84%，较2024 年底下降15BP，保持行业最低水平，信用优势持续巩固。

定向发行优先股、资产负债表持续优化。根据最新公告，公司拟发行不超过7840.50 万股优先股，募集资金总额不超过78.405 亿元，募集资金扣除发行费用后的净额拟投入位于北京、上海等城市的11 个房地产项目开发，目前发行方案正有序推进，方案完成后公司资产负债表将进一步优化。

周期压力集中释放，经营表现边际改善。业绩方面，公司2025 年周期压力集中释放，但仍实现盈利，若后续迎来景气拐点，业绩或有较大弹性。经营方面，公司2025 年销售规模排名提升至行业第四，拿地强度保持相对积极，且公司发行优先股方案有序推进，资产负债表持续优化，综合竞争力有望保持行业前列。预计2025-2027 年归母净利润分别为10.6/12.9/19.3 亿元，受减值压力影响表观PE 偏高，但实际PB 相对较低，若后续行业迎来景气拐点，公司估值修复潜力较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率修复持续性仍需持续跟踪；

    　　2、核心资源开发进度存在不确定性。