中国联通(600050)：转型提速有望缓解增值税影响

中国联通公布2025 年度业绩，公司2025 年实现营业收入3922.2 亿元，同比增长0.68%，实现归母净利润（A 股口径）91.27 亿元，同比增长1.07%，低于我们此前盈利预测（96.02 亿元），主因传统业务增长有所放缓。公司预计2025 年度合计派发每股股息0.417 元，派息率达到61.3%。我们认为公司正在由传统运营商向高水平综合性信息通信服务商转型，在算力、连接、服务、安全等核心赛道持续发力，云/IDC/人工智能业务收入占比不断提升，有望受益于国内AI 发展的浪潮，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级。

传统业务增长放缓，广义连接场景有望拓宽市场空间传统业务方面，公司坚持宽带与移动网络融合发展，2025 年用户数净增长超过2000 万，融合业务渗透率超过78%，融合套餐ARPU 保持百元以上，基本盘业务稳固，但近年来传统业务市场逐步趋于饱和，增长放缓。公司努力拓展连接场景以拓宽市场空间，其中，2025 年物联网规模突破7 亿，车联网市场保持领先，5G 专网收入同比增长超过50%，同时，获得卫星移动通信业务经营许可，推动手机直连卫星规模应用。

联通云/数据中心/人工智能业务收入持续增长

新兴业务方面，2025 年联通云收入同比增长5.2%，未来将突出Token 运营模式，以应用为切入点拉动算力、模型及后续资源销售，加快向AI 云演进。数据中心业务同比增长8.5%至281 亿元，机柜利用率超72%，智算规模达到45EFLOPS。人工智能业务收入同比增长140%，元景大模型正助力广大客户快速构建智能体应用。

业务结构调整及经营效率提升有望缓解增值税对业绩的影响针对增值税调整的问题，公司拟从两个角度入手应对，缓解增值税对业绩带来的影响：1）业务结构调整。聚焦四大核心赛道，加快从基础通信提供商向数字化综合服务商转变，进一步提升数字化业务占比。2）推进精细化与精益化管理。具体分为三个方面：“人效”，即持续推动全员劳动生产率提升；“网效”，即利用AI 运维、节能等手段压降网络成本、单站费用等；“客效”，即努力采取更精准的营销策略，推动销售费用占收比下降。

盈利有望持续增长，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级我们认为随着国内AI 应用的发展，公司算网数智业务有望迈上新台阶。考虑到增值税调整的影响，预计公司26-28年的A股归母净利润为85.06/89.46/94.14 亿元（前值：101.24/106.43/-亿元，分别下调16%/16%/-）。我们预计2026 年A 股/H 股BVPS 分别为5.86/12.48 元。参考全球运营商彭博一致预期2026 年PB 平均值为1.52 倍，考虑到增值税调整对业绩的影响，给予A 股1.1 倍2026 年PB，对应目标价6.45 元（前值：7.56 元，基于1.31 倍2025 年PB），维持“增持”评级。由于美国13959 号行政令的影响，公司H 股相较A 股有一定程度折价，给予H 股0.97 倍2026 年PB，对应目标价13.76 港元（前值：15.57 港元，基于1.15 倍2025 年PB）。