飞龙股份(002536)：2025年经营符合预期 AI液冷泵积极推进中

事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入45.45 亿元、同比-4%，归母净利润3.17 亿元、同比-4%；对应25Q4 实现营业收入13.08 亿元、同比+7%、环比+22%，归母净利润0.30 亿元、同比-52%、环比-60%。

我们预计公司25Q4 业绩主要受年末成本费用增加影响。25Q4 公司实现毛利率19.5%、同比-2.4pct、环比-6.8pct，期间费用率16.2%、同比-1.1pct、环比-1.3pct（25Q4 期间费用额2.12 亿元、同比持平、环比+0.24 亿元），其中25Q4 管理费用率10.2%、同比-0.7pct、环比+3.7pct，研发费用率6.3%、同比+1.6pct、环比-1.4pct，我们预计管理费用率环比上升受公司年末费用支出影响，研发同比增加原因在于公司重点聚焦新能源热管理产品前沿赛道持续推动技术迭代与产品升级。

2025 年全年经营表现符合预期。2025 年公司实现毛利率24.0%、同比+2.4pct，期间费用率15.3%、同比+1.1pct，归母净利率7.0%、同比持平。分核心业务看，2025年发动机热管理重要部件实现营业收入16.6 亿元、同比-10%，毛利率24.2%、同比+2.3pct；发动机热管理节能减排部件实现营业收入21.1 亿元、同比-6%，毛利率26.3%、同比+4.6pct；新能源汽车及民用液冷领域实现营业收入6.7 亿元、同比+28%，毛利率15.6%、同比-3.4pct。

2026 年公司的核心成长或在于AI 液冷泵业务，目前正积极推进中。截至2025 年年报，公司AI 液冷泵已以英维克、申菱环境、高澜股份等重要客户为纽带，深度切入HP 项目客户体系；同时，已借助日本、中国台湾等合作伙伴，获得N 项目、W 项目、G 项目等。2026 年NV、谷歌等CSP 厂商、国内厂商的AI 液冷需求有望快速提升，国产供应商有望凭借更低的价格、更快的交期、更迅速的响应速度抢占一定市场份额，优秀供应商有望逐步实现国产替代。

盈利预测与评级：我们认为公司与核心客户深度绑定配套液冷系统关键部件CDU 液冷泵，具有竞争优势、订单确定性或较高，中长期市占率有望逐步提升，我们预计公司2026-2028 年归母净利润5.0 亿、6.9 亿、9.4 亿元，对应增速+59%、+38%、+36%，维持“买入”评级。