招商积余(001914)：一次性减值拖累业绩 拓展保持稳健

一次性减值拖累业绩，核心业务稳健增长。2025 年公司实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%；实现归母净利润6.5 亿元，同比下降22.1%。公司业绩下降的主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56 亿元，剔除此影响因素后，公司归母净利润同比增长8.3%。分板块看，公司物业管理业务实现收入186.0 亿元，同比增长12.8%；资产管理业务实现收入6.7 亿元，同比下降0.7%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入142.8 亿元，同比增长6.6%；平台增值服务实现营业收入5.4 亿元，同比增长0.2%；专业增值服务在母公司业务协同支持下实现营业收入37.9 亿元，同比增长48.5%。2025 年公司物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44pct。其中，基础物管毛利率为10.5%，同比微降0.16pct；专业增值服务因高增长的房产代理业务处于行业毛利率低位期，毛利率下降1.07pct 至8.2%。

市拓保持强劲，存量住宅与非住双发力。2025 年公司实现新签年度合同额44.8 亿元，同比增长11.2%。其中第三方项目新签年度合同额41.7 亿元，同比增长12.9%，占总新签额的93%。公司在非住宅领域持续精耕，航空、高校、IFM 等业态均取得标杆项目突破。公司市场化住宅拓展实现跨越式增长，新签年度合同额达4.亿元，同比增长59.6%。截至2025 年末，公司在管项目2473 个，覆盖全国166 个城市，管理面积达3.77 亿平方米。

资产管理业务运营稳健。在商业运营方面，截至2025 年末公司旗下招商商管在管商业项目73 个，管理面积395 万平方米。2025 年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%。持有物业方面，截至2025年末公司可出租总面积为46.89 万平方米，总体出租率为93%，保持稳健。

风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。

投资建议：公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提升，资源禀赋、市拓能力都有较强的比较优势。考虑到房地产市场下行和市拓竞争加剧导致的毛利率承压，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2026、2027 年营业收入预测为208/224 亿元（原值为208/227 亿元），归母净利润为9.1/9.9 亿元（原值为10.2/11.1 亿元），对应EPS 分别为0.87/0.94 元，对应PE 分别为11.2/10.3X，维持“优于大市”评级。