神火股份(000933)：资产减值损失影响25年业绩 铝&煤双轮驱动优势显著

事件：公司发布2025 年年报业绩，2025 年公司实现营收412 亿元，同比+7.5%；归母净利润40 亿元，同比-7%，归母净利同比下降主因煤炭售价下行，该业务业绩大幅下滑，同时，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86 亿元、4.44 亿元、1.78亿元、1.46 亿元。单季来看，25Q4 实现营收102 亿元，同比+2%，环比-3%；归母净利润5.2 亿元，同比-33%，环比-67%。

铝业务：量价齐升，业绩亮眼。1）量，电解铝产量约170 万吨首次满产，并实现产销平衡，产量同比+4%；铝箔产量10.8 万吨，同比+12%。2）价，电解铝售价（不含税）17,046 元/吨，同比+7%；铝箔售价（不含税）26,680 元/吨，同比+8%。3）成本，电解铝成本（不含税）11,922 元/吨，同比-0.3%。4）利润，电解铝税前毛利5,124 元/吨，同比+28%。

煤炭：25 年售价同比下滑影响业绩，降本改善经营能力。1）量，25 年生产煤炭716.53 万吨，同比+6%，其中永城矿区331.3 万吨，许昌、郑州矿区385.23 万吨。2）价，煤炭售价（不含税）775 元/吨，同比-24%。

3）成本，煤炭成本（不含税）722 元/吨，同比-15%。4）利润，煤炭税前毛利59 元/吨，同比-65%。

2026 年经营计划稳中有升；分红比例持续提升彰显公司经营信心。在市场环境不发生大的波动的情况下，2026 年公司计划生产铝产品170 万吨，商品煤695 万吨，炭素产品77 万吨，铝箔12.10 万吨，冷轧产品28 万吨，自供电量90 亿度；实现产销平衡。据公司公告披露，以公司现有总股本22.5 亿股扣除回购专户中的股份数0.15 亿股后的股本为基数，向全体股东每10 股派送现金股息8 元（含税），2025 年拟实施现金分红17.87亿元，分红比例45%，同比增长3pct，彰显公司经营信心。

投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。煤炭业务降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估。铝价自2026 年以来快速提升，或大幅提升业绩，我们谨慎假设2026-2028 年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6 万元/吨，预计2026-2028 年公司实现归母净利108/117/125 亿元，对应PE6.3/5.8/5.4 倍。