神火股份(000933)：煤矿计提减值对业绩形成一定影响

神火股份发布年报，2025 年实现营收412.41 亿元（yoy+7.47%），归母净利40.05 亿元（yoy-7.00%），扣非净利40.75 亿元（yoy-0.94%）。其中Q4 实现营收102.36 亿元（yoy+1.76%，qoq-3.22%），归母净利5.16 亿元（yoy-32.89%，qoq-67.47%）。公司业绩不及我们此前的预期53.93 亿元，主要系煤炭资产计提资产减值损失所致。考虑到公司业务主要集中于电解铝环节，而产能天花板约束下，铝价维持高位，叠加煤炭价格有望止跌企稳，公司有望同时受益于未来电解铝、煤炭端利润双增，维持公司买入评级。

公司盈利稳定，煤矿计提减值对业绩形成一定影响据公司年报，2025 年公司首次满产，并实现产销平衡；生产煤炭716.53 万吨，销售721.68 万吨，分别完成年度计划的99.52%、100.23%。盈利方面，公司25 年毛利率23.36%，同比+2.13pct，其中电解铝/煤炭产品毛利率分别为30.06%/7.61%，其中25Q4 毛利率为23.91%，环比-5.52pct。费用方面，公司全年合计期间费用率为3.63%，同比-0.83pct，费用率稳中有降。

    　　公司25 年资产减值损失12.56 亿元，主要系报告期末，公司对下属的部分煤矿长期资产计提了减值准备。

    　　中东扰动叠加需求复苏，铝价上行空间打开

供给方面，国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。然而受中东局势持续升级影响，卡塔尔铝业、巴林铝业已于2025 年3 月启动减产，叠加莫桑比克South32 产能关停，3 月单月全球运行产能减量已超100 万吨/年；霍尔木兹海峡航运受阻进一步加剧区域原料供应紧张，中东电解铝产出面临较大下行压力。我们测算2026 年全球电解铝总供给量为7477.2 万吨，同比增速或降至约1.18%。需求端，全球制造业复苏持续推进，我们预计2026 年全球需求增速约在1.53%左右。供需两端共振之下，我们测算2026 年全球电解铝供需缺口或扩大至-65.96 万吨，LME 铝价有望在市场情绪企稳后上探4000 美元/吨。

公司或充分受益于本轮铝价上行周期，煤价或开启新一轮上行根据公司年报，截至2025 年12 月31 日，公司拥有电解铝年产能170 万吨（新疆煤电80 万吨/年、云南神火90 万吨/年）、装机容量1400MW、阳极炭块产能80 万吨/年（新疆炭素40 万吨/年、云南炭素40 万吨/年）。新疆基地依托自有煤炭及坑口电价优势，云南基地以水电为主，两大基地综合成本均处于行业较低水平。结合当前铝价上行预期，公司吨铝盈利能力有望进一步走扩。煤炭方面，根据SMM 数据，2025 年永城无烟煤出矿价均价为1023.6 元/吨，同比-21.6%；河南贫瘦煤市场价均价为1076.1 元/吨，同比-10.5%，在电力需求持续增长及国内煤炭供给约束背景下，煤价或于2026年开启新一轮上行周期，公司整体业绩有望进一步增厚。

    　　盈利预测与估值

考虑到电解铝价格维持高位，且后煤炭价格有望止跌企稳，我们上调公司26-28 年归母净利润为/至83.64/91.85/93.00 亿元（较前值分别调整13.20%/13.07%/-，三年复合增速为32.42%），对应EPS 为3.72/4.08/4.14元。26 年电解铝、煤炭及其他板块EPS 预期分别为3.47/0.25 元，可比公司Wind 一致预期估值分别为11.7X、18.3XPE，考虑地缘扰动下的宏观风险，我们出于审慎分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块26 年9.6X、16.0XPE(与前值相同)，对应目标价37.29 元/股（前值33.45 元/股），维持买入评级。