华能国际(600011：)对公司2026年盈利保持信心

公司公布2025 年业绩：营收同比-6.6%至2,292.88 亿元；A 股归母净利润同比+42.2%至144.10 亿元，对应4Q25 归母净利润-4.31 亿元，位于我们预期的-21.99 亿元至5.31 亿元上区间；H 股归母净利润+42.7%至145.37亿元。公司2025 年合计拟派息0.40 元/股，分红比例同比-4.82pp 至53.96%（分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东的净利润），3/24 收盘价对应华能国际/华能国际电力股息率为5.3%/7.7%。公司2025 年新增基建可控新能源装机容量7731MW，同比-17.9%。虽然2026 年各省年度长协电价同比降幅较大，我们看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅的同时降本增效以实现盈利稳增长，维持“买入”。

    　　2025 年境内煤电度电利润总额提升至3.9 分，海外业务有所下滑

2025 年，公司境内煤电含税电价同比-3.2%至0.465 元/千瓦时，但得益于国内煤炭供需关系改善，单位燃料成本同比-11.1%至0.267 元/千瓦时，公司境内煤电度电利润总额同比+2 分至3.9 分。2025 年，公司碳配额交易净收入为0.1 亿元，上年同期为-3.11 亿元，同比改善幅度较大。我国各省2026年年度长协电价同比降幅较大，但我们看好公司优异的电力交易能力，预计全年境内煤电平均电量电价同比降幅将较年度长协同比降幅收窄。境外火电业务：新加坡大士能源2025 年利润总额同比-21.4%至21.1 亿元，但保持了稳定的电力市场份额；巴基斯坦业务利润总额同比-11.6%至8.61 亿元。

2025 年新能源盈利承压，2026 年光伏资本开支进一步下降

2025 年公司新并网风电/光伏项目装机容量分别为2378/5353MW，2025 年风光实际资本开支为384.58 亿元，较2024 年年报预计值低24.9%，主要是风电支出较预计下降33.8%。公司风电/光伏2025年利润总额56.08/28.83亿元，合计84.91 亿元，同比-10.6%，对应2025 年风电/光伏度电利润总额0.137/0.111 元，同比-4.1 分/-3.8 分，主要是并网平价项目增加及市场化推进导致含税上网电价分别同比下降5.5/4.2 分/千瓦时。公司预计2026 年资本支出621 亿元，同比+9.5%，计划中305/72 亿元用于风电/光伏建设，其中光伏资本支出将较2025 年进一步下降。

    　　基本维持2026-2027 年盈利预测

我们预计公司2026-2028 年归母净利润145/148/151 亿元(2026-2027 年前值为144/147 亿元)，在煤电电价同比下降情况下基本维持2026-2027 年归母净利润预测主要考虑经营承压情况下公司可能通过降本增效和减少资产减值损失以维持盈利稳健性（参考2021 年公司资产减值损失显著低于近年来平均水平）。

    　　A/H 股目标价分别为9.02 元/7.41 港元，均维持“买入”评级

A 股：预计公司26 年新能源权益利润57.95 亿元和火电权益净资产622 亿元，分别给予26E PE26.0x 和PB1.10x（可比公司Wind一致预期26E PE/PB21.2x/0.91x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电盈利能力更突出，扣除永续债后目标市值1416 亿元，对应股价9.02 元（前值：9.47 元基于新能源/火电26E PE20.0x/PB1.05x），维持“买入”评级。H 股：预计公司2026 年扣除永续债后BPS 为4.66 元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.4x 2026E PB，较其历史5 年均值（0.89x）约高1.6 个标准差，目标价7.41 港币（前值：7.33 港币基于1.4x 2026E PB），港股目标价略上调主要是人民币升值原因，维持“买入”。

    　　风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。