佰维存储(688525)：25Q4业绩大爆发 26年持续受益存储超级大周期

　　25Q4 业绩创新高，利润率环比大幅提升10pcts。

1）25 全年：营收113 亿元，yoy+69%；归母净利润8.5 亿元，yoy+429%，剔除股份支付费用后为11.1 亿元，yoy+122%；扣非7.9 亿元，yoy+1072%；毛利率21.4%，yoy+3pcts；净利率7.4%，yoy+5pcts。

存储涨价大周期+公司业务积极拓展共同驱动业绩快速增长：25Q3 开始存储行业全面进入涨价大周期，公司把握行业上行机遇，大力拓展全球头部客户，实现了市场与业务的成长突破，产品销量同比大幅提升。

分产品看：25 年嵌入式存储、PC 存储、工车规存储、先进封测服务收入68.8、36.9、2.8、1.7 亿元，yoy+62%、+83%、+241%、+58%；毛利率22%、19%、28%、38%，yoy+4pcts、+1pcts、+12pcts、+5pcts。

存货持续增加，25 年末近80 亿元：25 年末公司存货为78.68 亿元，相比25Q3 增加21.73 亿元，qoq+38%。目前整体库存较为充足，有效保障长期稳定经营，支持未来快速发展，同时公司与全球主要存储原厂签署LTA（长期协议），锁定存储晶圆产能，公司重要北美客户亦积极协助公司获得原厂的优先产能支持。

2）25Q4：营收47.3 亿元，yoy+183%，qoq+78%；归母净利润8.2 亿元，同比扭亏，qoq+221%；扣非8 亿元，同比扭亏，qoq+277%；毛利率32%，yoy+27pcts，qoq+11pcts；净利率17.7%，yoy+22pcts，qoq+9pcts。

公司近期与某存储原厂签订15 亿美元存储晶圆长单，产能有保障。

公司与某存储原厂签订15 亿美元存储晶圆的日常经营采购合同，26Q2 至28Q1 分8个季度均匀采购，采购期24 个月，单价和数量锁定。合同规定公司每12 个月对该产品的采购量占25 年NAND Flash 采购总量11.1%、销售总量18%。未来有望增强公司中长期存储晶圆供应的稳定性，降低存储晶圆价格波动对成本的影响。

    　　AI 眼镜存储先发优势显著，收入快速增长。

1）AI 眼镜先发优势显著，成长性高：公司ePOP 产品具备超薄小体积、低功耗、高可靠性、大量市场验证数据等领先的产品优势，已用于Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等海内外知名企业的AI/AR 眼镜。未来智能眼镜市场成长动力强劲，据IDC，2025 年全球智能眼镜出货量预计达1452 万台，yoy+43%，至2029 年出货量预计增长至4000-4500 万台。

2）25 年AI 眼镜近10 亿元收入，26 年有望持续增长：25 年AI 新兴端侧存储收入约17.5 亿元，同比约增75%，AI 眼镜存储产品收入约9.6 亿元，2023-2025 CAGR 为378.1%，26 年随AI 眼镜放量，公司与Meta 等重点客户深入合作，智能穿戴存储业务有望持续增长。

    　　存储+晶 圆级先进封测一站式布局，松山湖产能将于26 年底释放。

1）公司提供“存储+晶圆级先进封测”一站式方案：公司已覆盖Bumping、Fan-in、Fan-out、RDL 等晶圆先进封装技术，旗下两个子公司分工清晰，泰来科技负责存储器封测及SiP 封测，目前掌握16/32 层叠Die、30um-40um 超薄叠die 等先进量产工艺能力；广东芯成布局晶圆级先进封测业务，目前拥有先进存储芯片FMOS 系列及先进存算合封CMC 系列，其产能位于松山湖厂。

2）松山湖项目产能有望26 年底释放：目前东莞松山湖项目计划在26 年底实现月产能5000 片，并于27 年底提升至1 万片/月，若客户导入顺利，预计将于26 年年底起正式贡献收入。

    　　布局存储测试设备，长存已入股。

1）成都态坦聚焦存储测试机台，产品布局齐全、性能领先：子公司成都态坦专注DRAM 与NAND 存储测试机台研发，产品涵盖存储芯片ATE 测试机、BI 老化测试机、SLT 测试机以及SSD 和DDR 模组测试装备，可满足第三方存储厂商、封测厂商、存储原厂以及研发实验室等多领域客户的需求。公司产品布局领先，推出国内首台高并测、高热负荷、高温度均匀性Flash/DRAM 量产BI 测试机、业界首台SSD 全自动化生产测试装备、国内首台LPDDR5 SLT 测试机及国内首台闪存测试机。25 年成都态坦已实现营收1.1 亿元，净利润0.07 亿元，净利率约7%。

    　　2）长存入股：长存以1 亿元投资持有成都态坦16%股份，深度绑定产业链资源。

    　　投资建议

公司是国内领先的存储解决方案厂商，有望充分受益存储超级大周期。预计26-28 年归母净利润为67.7/86.8/104.5 亿元（此前预计26-27 年归母净利润为6.8/9.0 亿元），PE 估值18/14/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、新产品进展不及预期、技术迭代不及预期、存储行业周期波动、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。