会稽山(601579)：利润大幅提升 改革成效持续验证

　　【投资要点】

公司公告2025 年年报，2025 年公司实现营业收入18.2 亿元/同比+11.7％，实现归母净利润2.4 亿元/同比+24.7％。其中25Q4 实现营收6.1 亿元/同比+7.1％，实现归母净利润1.3 亿元/同比+53.6％。

战略产品高增，全国化加速推进。2025 年中高档黄酒/普通酒及其他酒分别实现营收11.4/6.3 亿元，分别同比+7.3%/+21.0%，其中2025年1743 单品增长超90%、兰亭维持高增、气泡黄酒年度销量破亿。

分区域看， 25 年度浙江/ 江苏/ 上海/ 其他地区分别实现营收10.4/1.4/3.1/2.7 亿元，分别同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%，非江浙沪区域加速拓展；线上销售平台实现营收3.0 亿元/同比+75.3%，预计主要系气泡爽酒产品增长驱动。

毛利率稳步提升，25Q4 利润大幅增长。产品结构稳步上移带动毛利率提升， 2025 年/25Q4 毛利率分别为56.7%/60.5% ， 分别同比+4.6/+4.8pct；其中2025 年中高档黄酒/普通酒及其他酒毛利率分别同比+5.8/+7.6pct。2025 年公司销售/管理费用率分别为26.0%/5.7%，分别同比+5.6/-2.8pct；25Q4 销售/管理费用率分别为22.7%/4.0%，分别+2.5/-3.2pct，销售费用率提升主要系公司销售人员薪酬及广告宣传费用投入增加、管理费用率收缩主要系折旧摊销费用减少。综上，公司2025/25Q4 分别实现归母净利率13.4%/21.0%，分别同比+1.4/+6.4pct，25Q4 净利率同比大幅提升主要系产品结构改善、管理及研发费用率下降以及所得税集中冲回所致。

高端化、全国化、年轻化路径清晰，改革成效持续验证。2026 年，公司继续完善兰亭产品矩阵，深耕核心市场、突破重点区域，预计招商有望加速；锚定1743 大单品，精耕大本营、突破核心市场、培育潜力区域；气泡黄酒新品于春糖亮相、26 年目标规划积极。截至25 年末，公司浙江/江苏/上海/其他区域经销商分别净增76/20/16/104 家，市场加速开拓。考虑到战略产品驱动下高端化加速，叠加税率优惠，利润率有望持续提升。

    　　【投资建议】

考虑到公司核心产品延续较好成长势能、产品结构升级驱动毛利率提升，我们更新盈利预测，预计2026-2028 年收入分别为20.64、23.51、26.71 亿元，归母净利润分别为3.0、3.6、4.2 亿元，2026 年4 月1 日收盘价对应PE 分别为29.07、24.43、20.81X，维持“增持”评级。

【风险提示】

    　　产品结构提升不及预期，市场开拓不及预期，行业竞争加剧等。