上海家化(600315)：战略调整成效显著 25年业绩扭亏为盈重回增长轨道

2025 年业绩扭亏为盈，美妆业务&线上渠道快速增长，盈利能力边际改善，公司组织架构调整及品牌聚集策略效果持续体现。我们预计2026-2028 年归母净利润分别为3.45 亿元、4.02 亿元、4.68 亿元，同比分别+29%、+17%、+16%，维持“强烈推荐”评级。

2025 年业绩扭亏为盈。1）2025 年公司实现营收63.17 亿元，同比增11.25%；归母净利润2.68 亿元、扣非净利润4462.07 万元，业绩扭亏为盈主要系主营业务增长、毛利率提升、投资的基金投资收益和公允价值变动损益同比增加，同时上年同期计提大额商誉减值。2）单25Q4 实现营收13.56 亿元，同比增12.83s%；归母净利润-1.38 亿元、扣非净利润-1.86 亿元，Q4 亏损主要由于公司在大促期间为推动核心品牌增长，加大了营销费用投放。

美妆业务&线上渠道快速增长。1）分产品看，个护事业部（六神、美加净）收入24.19 亿元，同比+1.65%；美妆事业部（玉泽、佰草集等）收入16.13亿元，同比+53.70%；创新事业部（启初、家安等）收入8.11 亿元，同比-2.31%；海外业务（汤美星）收入14.71 亿元，同比+3.90%。其中，美妆业务实现高速增长，主要受益于公司聚焦核心品牌、成功打造亿元单品（佰草集大白泥全年GMV 超2 亿元，玉泽干敏霜、六神驱蚊蛋过亿）以及线上渠道的强劲表现。2）分渠道看，线上收入26.64 亿元，同比+4.92%（同口径调整后为+21.89%）；线下收入36.5 亿元，同比+16.39%（同口径调整后为+4.60%），主要因特殊渠道业务核算调整所致。

盈利能力边际明显改善。2025 年毛利率62.59%，同比+5.00pct。毛利率提升主要系高毛利单品带动、美妆品类收入占比提升以及原材料采购成本下降。

费用端，2025 年销售费用率48.00%（同比+1.30pct），管理费用率9.27%（同比-1.47pct），研发费用率3.22%（同比+0.56pct）。销售及研发费用率提升主要系公司为推动品牌建设和产品创新，相关营销及研发投入增速高于收入增速。

经营性现金流大幅提升，经营质量持续改善。2025 年经营性现金流净额8.01亿元，同比大幅增长193.33%，主要系本年收入上升，相应销售收现增加。

同时，公司加强营运资金管理，期末应收账款同比下降26.5%，存货同比下降7.6%。

盈利预测及投资建议。公司组织架构及品牌策略调整效果持续体现，短期以收入增长为先，持续投入品牌建设及产品迭代，期待中长期可持续增长的同时带来利润释放。我们预计2026 年公司的产品结构改善依旧可带来毛利率提升，但随着线上平台流量成本的增加，费用率优化空间有限；同时由于2025年净利润略低于先前预测，我们预计2026-2028 年归母净利润分别为3.45 亿元、4.02 亿元、4.68 亿元，同比分别+29%、+17%、+16%，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。