粤电力A(000539)：火电及新能源经营承压 研发费用降低缓解压力

　　事件描述

    　　公司发布2025 年年度报告：2025 年公司实现营业收入515.41 亿元，同比降低9.83%；实现归母净利润6.00 亿元，同比降低37.78%。

    　　事件评论

火电主业经营延续承压，研发费用主导煤电改善。2025 年，电力供需形势宽松叠加新能源持续扩张挤压火电出力空间，火电板块整体电量表现偏弱，其中：得益于新增投产煤电机组306 万千瓦的拉动，公司煤电上网电量同比微增0.47%；气电上网电量同比降低2.18%。电价方面，2025 年广东电力市场竞争加剧，年度双边协商交易成交均价大幅下降，受此影响2025 年煤电上网电价0.41 元/千瓦时，同比下降7 分/千瓦时；气电上网电价0.67 元/千瓦时，同比微降1 分/千瓦时。受量价偏弱影响，煤电和气电营业收入同比分别下降14.00%、3.83%，虽然火电整体收入承压，但煤电及气电成本及业绩表现明显分化：煤电方面，得益于2025 年煤价大幅回落，公司燃煤单价同比下降15.81%，带动煤电业务成本同比下降13.51%，基本能够对冲收入压力，毛利率保持相对稳定。2025 年公司煤电业务实现归母净利润4.83 亿元，同比增长73.63%，在经营有所承压的背景下，煤电业务仍实现大幅增长或得益于归集至煤电板块的研发费用大幅降低。气电方面，营业成本同比提升1.81%，主因或系折旧同比增加、天然气采购成本结构性抬升等因素的共同影响，挤压气电机组盈利空间，2025 年气电归母净利润-0.22 亿元，同比大幅转亏。

绿电装机有序扩张，业绩受限资源与电价。截至2025 年底风电及光伏装机分别同比增长17.67%、25.60%。得益于装机规模有序扩张，在风电利用小时大幅下降314 小时的形势下，风电上网电量仍实现同比增长4.62%；光伏上网电量同比增长66.41%。电价方面，2025 年风电上网电价0.60 元/千瓦时，同比降低8 分/千瓦时；光伏上网电价0.28 元/千瓦时，同比基本持平。整体来看，受风电资源偏弱以及电价明显下降的共同影响，2025年公司新能源业务实现归母净利润0.20 亿元，同比降低88.25%。水电方面，2025 年公司水电上网电量同比增长30.55%，虽然电价同比下降2 分/千瓦时，但在来水改善带动下公司水电业务仍实现归母净利润0.13 亿元，同比扭亏。整体而言，公司火电以及新能源业务经营均明显承压，但研发费用的大幅降低一定程度缓解公司业绩压力，公司2025 年实现归母净利润6.00 亿元，同比降低37.78%。

在建及储备项目丰厚，保障长期成长空间。截至2025 年底公司在建及核准项目分别为952.10 万千瓦、80.00 万千瓦，其中公司在建克拉玛依光伏项目规划建设总装机容量300兆瓦的光伏电站，同时配套30 兆瓦/60 兆瓦时的储能系统及算力规模500PFlops 的智算中心，算电协同将保障公司光伏电站的消纳。整体来看，公司项目储备丰厚，保障长期成长空间，逐步投产落地后将带动公司装机增长23.48%。

投资建议：根据最新财务数据，我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.04 元、0.16元及0.32 元，对应PE 分别为137.01 倍、36.68 和18.41 倍。维持 “增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；