桂冠电力(600236)2025年年报点评：来水偏丰助力业绩高增 资产注入打开长期成长空间

事件：公司发布2025 年年报。2025 年实现营收103.93 亿元，同比+8.28%；实现归母净利润32.80 亿元（扣非32.90 亿元） ，同比+43.63%（扣非同比+35.49%）。归母净利润和扣非归母净利润的差异主要由于2024 年公司营业外支出产生非经常性损益-2.12 亿元。公司25Q4 单季度实现营收30.57 亿元，同比+36.21%；实现归母净利润8.60 亿元（扣非8.61 亿元），同比+621.07%（扣非同比+212.77%）。公司2025 年度拟派发现金红利0.243 元/股，叠加中期现金分红0.05 元/股，2025 年度累计现金分红0.293 元/股，2026 年4 月1 日收盘价对应股息率为3.0%。2025 年度现金分红总额占归母净利润的70.42%，与2024 年的70.77%接近。

来水偏丰助力25 年水电业绩高增，26Q1 电量或延续高增趋势。2025 年，公司实现发电量461.4 亿kwh，同比+26.68%；其中水电发电量415.7 亿kwh，同比+35.92%，为电量增长核心驱动力，主要得益于公司所在红水河流域来水偏丰。2025 年，公司广西水电利用小时为4077h，创2020 年以来新高。受不平衡费用分摊影响，2025 年公司水电上网电价为231.36 元/MWh，同比-11%或-28.32 元/MWh。2025 年公司水电业务实现营业收入83.19 亿元，同比+20.89%；实现毛利率62.78%，同比+9.62pct；毛利率的提升除受收入驱动外，还受到水资源费改税的影响， 2025 年公司发生水费及水资源费5.50 亿元，同比-18.79%，相应地， 营业税金及附加同比+174%至4.11 亿元。2025年，水电业务实现利润总额43.12 亿元，同比+47%或+13.88 亿元。展望26Q1，我们观测到公司所属龙滩水电站1/2/3 月出库流量同比+57%/+101%/+73%，预计水电发电量同比有望高增。

火电、新能源业务盈利25 年有所承压。2025 年，受清洁能源发电挤压，公司火电发电量10.92 亿kwh，同比-58.88%；上网电价628.25 元/MWh，同比+6%或+37.86 元/MWh，预计主要系容量电价和辅助服务收益加持。公司火电业务实现收入5.49 亿元，同比-56.13%；毛利率-32.78%，同比-29.70pct；利润总额-2.19 亿元，同比增亏1.20 亿元。新能源发电方面，截至25 年末，公司风电、光伏累计装机分别为128.35、217.65 万kw，年内新增装机41.1、71.81 万kw。2025 年，公司风电、光伏发电量分别为19.67、15.15 亿kwh，同比-4.44%、+34.39%；上网电价分别为519.05、355.99 元/MWh，同比-6%、基本持平；营业收入分别为8.75、4.68 亿元，同比-10.08%、+33.90%；毛利率分别为42.88%、21.69%，同比-6.78、-13.96pct；利润总额分别为2.55、0.07 亿元，同比+0.80、-0.45 亿元；其中风电实现增长主要系24 年存在风机报废损失。

集团资产注入打开长期成长空间。2025 年12 月29 日，公司公告拟以现金方式收购控股股东大唐集团持有的大唐西藏能源开发有限公司100%股权、中国大唐集团ZDN 清洁能源开发有限公司100%股权。短期维度，截至2025 年6 月30 日，大唐西藏公司在役清洁能源装机容量9.15 万千瓦，在建水电项目141.5 万千瓦，在建光伏项目30 万千瓦。其中在建水电项目为101.5 万千瓦的扎拉水电站和41 万千瓦的BT/碧土水电站，我们预计将分别于27 年、十五五末期投运。中长期维度来看，藏东南清洁能源基地规划2000 万千瓦清洁能源，主要涉及西藏玉曲河、察隅曲、克劳龙河等流域的水风光一体化项目，配　　套藏粤直流工程（预计29 年全面投运）外送至粤港澳大湾区进行消纳，预计年输送电量超430 亿kwh，对应公司清洁能源发电量具备较25 年近乎翻倍的增长潜力，长期成长空间广阔。

投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润34.5、36.2、39.4 亿元；对应PE 分别为22.2x、21.1x、19.4x；维持“推荐”评级。