太阳纸业(002078)：Q4业绩环比改善 浆纸协同效应凸显

　　事件：公司发布2025 年年报

2025 年公司实现营业收入391.92 亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；扣非归母净利润31.92 亿元，同比-1.33%。其中25Q4公司实现营收102.56 亿元，同比+5.17%，环比+4.41%，归母净利7.51 亿元，同比+16.89%，环比+4.31%，业绩自三季度低点环比改善。

新产能如期释放，深化供应链韧性与成本护城河2025 年公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆营收分别81.97/38.05/113.74/10.02/26.99/29.08 亿元， 同比-8.5%/-7.9%/+4.1% 、+0.8%/+33.5%/-29.06%。文化纸受行业供给过剩和需求疲软影响，营收同比下滑；包装纸/生活用纸受益南宁新产能释放收入同比增长。2025 年公司规模持续迈上新台阶，南宁二期项目、颜店特种纸项目、兖州溶解浆搬迁改造项目等共计8 台纸机、3 条浆线顺利投产，新产能的释放有效对冲了纸价下行压力，带动全年纸制品销量同比增长6.39%至799 万吨。公司远期布局清晰，持续深化上游资源布局和产能优化，山东基地60 万吨漂白化学浆及70 万吨高档包装纸项目预计将提前至2026 年三季度投产。进一步提升公司原料自给率，深化深化供应链韧性与成本护城河。

    　　盈利持续修复，浆纸协同效应凸显

近年来终端需求有所承压，行业竞争加剧。公司凭借一体化布局和卓越管理，展现出强大盈利韧性。2025 年公司毛利率/净利率分别为15.59%/8.29%，同比-0.42/+0.68pct，其中牛皮箱板纸毛利率提升2.49 个百分点至17.71%，公司聚焦中高端产品， 有效抵御了市场波动。25Q4 毛利率/净利率15.34%/7.32%，同比+0.41/+0.73pct，环比+1.27/-0.01pct。自25H2 起，上游木浆价格持续走高，当前外盘阔叶浆价格攀升至620 美金/吨，较25 年中低点上涨近120 美金，同时短期地缘冲突与通胀也进一步抬升成本压力，行业正面临新一轮洗牌，多元化产品矩阵与林浆纸一体化战略助力公司有效平抑成本波动，在行业低谷期展现α优势与韧性，持续提升市场份额。

    　　盈利预测与投资建议

考虑原料端持续上涨，行业需求短期暂无明显改善，小幅下调公司盈利预测。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为37.65/42.07/45.99 亿元（26-27年前值为40.26/44.85 亿元），同比+16%/+12%/+9%。短期南宁与山东新项目将在2026 年贡献增量；中长期老挝林地资源价值潜力巨大。我们认为，当前行业周期处于底部，公司作为龙头企业，兼具安全边际与向上弹性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等