黔源电力(002039)2025年报点评：来水优异支撑业绩 资本结构持续优化

　　本报告导读：

    　　25 年公司来水偏丰，助力业绩高增；稳定运营现金持续回流，后续分红有提升空间，且公司定位为华电集团区域水电龙头，可期待集团后续发展规划。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。我们预计公司2026-28 年EPS 为1.25、1.33、1.41元。公司估值略低于可比公司，公司当前无在建项目，稳定运营现金持续回流，后续分红有提升空间，且公司定位为华电集团区域水电龙头，可期待集团后续发展规划，可以给予一定的估值溢价，给予26 年20xPE，对应目标价25 元，维持“增持”评级。

公司发布2025 年报、2026Q1 业绩预告：2025 年公司实现营业收入32.9 亿元，YOY+69.98%；实现归母净利润6.0 亿元，YOY+175.0%；主因水电来水偏丰，25 年水电发电量115 亿千瓦时，YOY+80.9%；水电利用小时+1584 至3542 小时。25 年每股派息0.39 元，股利支付率34.9%。公司预告2026 年Q1 实现归母净利润0.82-0.97 亿元，YOY+58.16%-87.09%，主因一季度来水同比偏丰52.3%，发电量YOY+17.5%。

来水优异，度电盈利大增。我们测算2025 年公司水电税前利润13.7亿元（同比+8.7 亿元），测算水电度电净利+0.035 元至0.099 元，度电收入-0.001 元至0.269 元（主因电量结构性变化）；度电成本摊薄0.019 元至0.111 元（与发电无直接关系的固定资产采用年限平均法计提折旧）。

资本结构不断优化。 公司致力于贵州境内“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域梯级水电和清洁能源开发，截至25 年底控股装机容量397 万千瓦，其中水电323 万千瓦，光伏74 万千瓦；25 年公司新增光伏装机3.29 万千瓦；当前无在建装机。25 年底公司资产负债率下降7.3pct 至48.8%，资本结构不断优化。

26 年业绩预测：我们假设公司26 年水电利用小时3200 小时（20-25 年多年平均2646 小时），对应水电发电量104 亿千瓦时；假设水电含税电价0.305 元（20-25 年多年平均0.302 元），现金回流资本结构改善，预计财务费用下降0.42 至1.7 亿元。综上预计公司26年归母净利5.35 亿元。