华泰证券(601688)：扣非业绩同比高增80% 国际业务持续增长

事件：华泰证券发布2025 年年报。2025 年公司实现营收/归母净利润358 亿元/164亿元，可比口径下同比+6.83%/+6.72%，考虑24 年公司出售国际子公司带来一次性投资收益，25 年扣非归母净利润163 亿元，同比实现80.08%的高速增长，全年扣非加权平均ROE 为9.13%（同比+3.88pct）。2025 年末，公司归母净资产达2069亿元（同比+7.96%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.04 倍（同比+0.76 倍）。

    　　分业务板块看：

1、财富管理业务。1）经纪业务。25 年经纪业务净收入为91 亿元，同比+41%，在总营收占比25.47%，同比+6.24pct，其中代销金融产品收入同比+53.68%。截至25H2，公司权益基金保有规模人民币1432 亿元、非货币市场基金保有规模人民币2099 亿元、股票型指数基金保有规模人民币1373 亿元，均排名证券行业第二。我们预计，公司经纪业务实现较高增长主要系：一是不断拓展深化分类分层的一体化客户服务体系、实现客户规模和资产规模显著增长；二是持续迭代升级财富管理平台基础服务功能和增值服务效能，25 年率先推出专注交易场景的AI 原生应用“AI 涨乐”APP。2）两融业务市占率有所提升。25 年利息净收入为44 亿元，同比+63%，在总营收占比12.28%，同比+4.21pct，主要系两融业务规模同比增长41%以及利息支出明显下降。25 年末公司两融规模达1841 亿元，同比+41.49%，两融业务市占率达7.25%，同比+0.3pct，主要系公司在以下三方面不断稳固优化两融业务：一是做大信用业务客户群，二是分层分级满足客户差异化需求，三是加大融资业务产品创新。

2、机构服务业务。1）投行各业务线快速回暖，并购重组业务量行业第一。25 年投行业务手续费净收入为31 亿元，同比+47.80%，在总营收占比8.65%，同比+2.40pct。

股权承销方面，根据wind 数据，25 年公司A 股IPO 承销金额163 亿元（排名第5），港股IPO 承销金额297 亿港元（排名第3），市场份额9.35%（同比上升3.53pct）。

公司优质项目获取能力较强，2025 年华泰证券参与A 股市场前十大IPO 项目保荐2单（华电新能182 亿项目、沐曦股份42 亿项目），港股市场前十大IPO 项目参与8单。并购重组业务方面，25 年公司担任独立财务顾问的审核类重组项目过会数量8单、获中国证监会注册数量8 单，行业排名均为第1；担任财务顾问的控制权变更交易首次披露数量16 单、完成数量12 单，行业排名均为第1。2）剔除24 年一次性投资收益影响，金融工具投资总收益高速增长。25 年投资收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益为138 亿元，扣非口径同比+71%，我们测算，金融工具投资收益率为3.94%，扣非口径同比+1.78pct。金融资产规模方面，25 年末交易性金融资产余额为3792 亿元，同比+25.68%，主要系公司客需业务增加、以及增加自营业务的股票、基金配置。

3、投资管理业务收入高速增长。25 年公司投资管理板块营收为39.59 亿元，同比增长176.35%，主要系公司私募和另类投资子公司项目估值同比提升。25 年资管业　　务手续费净收入为18 亿元，同比-56.64%，在总营收中占比5.02%，同比-7.35pct，预计为24 年Assetmark 贡献形成的高基数影响，可比口径增速预计保持平稳。1）券商资管业务方面，华泰证券资管实现净利润11.4 亿元，同比+29.61%；其中，投资资管践行“绝对收益”理念，管理规模有效提升；投行资管增量主要来自ABS 和公募REITs。2）公募基金业务方面，南方基金和华泰柏瑞基金分别实现净利润27.1亿元/4.5 亿元，同比+15%/-38%，二者合计贡献约8%的归母净利润；3）私募基金业务方面，华泰紫金实现净利润8 亿元，同比扭亏，实施投资项目金额17.49 亿元，同比-10.9%；4）另类投资业务方面，华泰创新投资实现扭亏，净利润达4.65 亿元，同比增加5.91 亿元，我们认为主要系科创板跟投股票股价上升推动。

看好公司26 年国际业务增长和AI 战略赋能。25 年公司国际业务收入为59 亿元，剔除24 年处置子公司一次性损益影响后同比增速为23.82%，在总营收中占比达16.5%。25 年末，华泰国际杠杆倍数（权益乘数口径）为7.44 倍，同比+1.29 倍，扩表速度良好，全年ROE 达12.7%，相比25H1 年化ROE 提升3.5pct。2025 年公司确立“All in AI”战略，按母公司口径信息技术投入总额为27 亿元，同比+9.42%，占总营收的7.48%。

展望26 年，我们认为，1）公司年初已顺利完成100 亿港元H 股可转债发行用于境外业务发展，资本金到位后境外子公司有望进一步扩表，公司跨境协同能力有望提升，我们看好公司境外FICC 做市业务、股权衍生品和财富管理业务的发展；2）25年公司管理费用率44.8%，同比-7.2pct，营运效率已有提升趋势。公司坚定AI 战略和科技赋能，中长期有望推动全链条业务效率提升。

盈利预测与评级：公司25 年扣非业绩高速增长，我们看好公司在科技战略下AI 驱动财富管理和机构服务双轮增长。我们调整公司2026-2028 年归母净利润分别为192/217/240 亿元，同比增速分别为17.3%/12.8%/10.8%，当前股价对应的PB 分别为0.8/0.7/0.6 倍。鉴于华泰证券短期来看财富管理业务和国际业务布局领先，中长期来看科技能力较强或将驱动全业务链价值提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险