锦华新材(920015)：酮肟系列单项冠军 以芯片清洗液入局湿电子化学品

　　投资要点：

酮肟系列单项冠军，进军电子化学品领域。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，是国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的头部企业，基本盘稳固；募投新增硅烷偶联剂“补链”功能性硅烷，进一步夯实基本盘，另外新增羟胺水溶液，进军芯片清洗行业，提升公司业绩及估值。

首创绿色循环产业链，基本盘头部地位稳固。公司两大基本盘业务分别为硅烷交联剂和羟胺盐。硅烷交联剂主要用于生产室温硅橡胶，我国室温硅橡胶消费量28 年预计为205 万吨，CAGR（24-28E）为10%，传统终端为建筑建材，24 年消费量占比32%，能源电力、电子、新能源汽车等新兴领域拉动需求增长，消费量CAGR（24-28E）为12%；羟胺盐主要用于农药、医药领域，染料、选矿等新兴领域拉动需求增长，我国羟胺盐市场规模预计29 年为22亿元，CAGR（23-29E）为5%；以上两大基本盘业务市场需求均稳中有增。公司依托强大的技术团队，在国内首创绿色循环产业链，依靠领先同行的产能规模构建成本护城河，并通过持续技改不断巩固优势，主要产品平均单位成本22-24 年年均复合降幅从6%-25%不等，目前公司在这两个细分领域均处国内头部地位。

“补链”功能性硅烷，夯实基本盘。公司北交所上市募投项目之一为硅烷偶联剂，与硅烷交联剂同属于功能性硅烷，用于橡胶加工、复合材料等领域，我国硅烷偶联剂消费量28 年预计为33 万吨，CAGR（23-28E）为10%。公司通过该项目实现“补链”，满足下游客户同时使用硅烷偶联剂和交联剂的需求，并已依托现有客户渠道，与6 家客户签订了合作意向书，每年采购量约为1.94 万吨，有望进一步夯实基本盘业务。

切入芯片清洗领域，实现国产替代。公司北交所上市募投项目之二为羟胺水溶液，主要瞄准芯片清洗和莱赛尔纤维生产两大应用。在集成电路领域，羟胺水溶液作为清洗剂用于铝制程干法刻蚀后清洗环节，目前全球仅巴斯夫等少量外资厂商具备生产能力。全球羟胺水溶液在芯片领域的市场规模37 年预计为4 亿美元，CAGR（24-37E）为5%。随着铝制程对应的成熟制程产能向中国大陆转移，给全产业链带来国产化机遇，公司已于2024 年成功开发出该产品，截至2025 年底，已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证并实现交付，2026 年公司计划完成工业化装置，逐步实现羟胺水溶液国产化。

盈利预测与估值：公司基本盘地位稳固，创新能力强，向半导体湿电子化学品延伸初见成效，首个产品“电子级羟胺水溶液”切入半导体清洗领域，国产替代逐步放量，持续关注公司在该领域的布局。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润1.95、2.14、3.58 亿元，对应当前PE 为28、25、15 倍。因为公司传统业务和芯片清洗业务估值存在差异，同时考虑到羟胺水溶液业绩潜力尚未完全释放，我们采用分部估值法测算中期市值。芯片清洗业务，用50%市占率为基础测算得出利润为1.68 亿元，市盈率参考可比公司水平给到35 倍；传统业务，参考2027 年数据测算得出利润为2.80 亿元，市盈率参考可比公司水平给到15 倍。综上，公司中期市值为101 亿元（预计2028 年左右），相较2026/4/15 市值，仍有26%的年均复合增速，首次覆盖给予“买入”评级。