思源电气(002028)：子公司GMCC有望受益AIDC超容量价齐升

公司2023 年实现对烯晶碳能（GMCC）控股，后者是超容领先企业。超容应用范围较广，AIDC 是重要增量场景。随着智算中心服务器功率密度提升及高压直流供电架构迭代，超容有望从选配变为标配，量、价齐升。GMCC 已经成为头部电源厂的核心供应商，超容有望成为公司第三增长曲线。

前瞻收购GMCC，布局超容业务。公司自2017 年至2023 年通过多次增资实现对GMCC 的控股，持股比例为70.42%，并全面接手GMCC 的经营管理。

    　　由于超容在汽车和电网领域的放量慢于预期，公司曾于2023、2024 年分别计提商誉减值1.1、1 亿元。2025 年以来超容业务进入正轨，AIDC 需求加速。

AIDC 超容有望从选配成为标配。随着AIDC 功率密度提升、供电架构向高压直流迭代，GPU 负载特性和并发计算特性易致过电压或过电流，对服务器电源和整个机房供电系统造成挑战。超容能够平抑瞬时功率波动和稳压，预计将成为AIDC 标配。当前柜内48V 超容需求已经启动，产业也正在探索独立超容柜等方案，预计后者将伴随800V 高压直流电源架构渗透而放量。

AIDC 超容将迎量、价齐升，市场规模预计为百亿级别。针对柜内48V CBU、800V Battey Rack 两种方案，假设10 万个机柜/年，超容配置分别约360、1300 颗/Rack（200、600kW 机柜），价格约30、120 元/颗（容值约300F、3000F，尚未考虑潜在涨价可能），对应超容市场空间分别约11、160 亿元。

超容竞争格局偏分散，但资本开支较重，未来预计由头部几家企业主导。全球超容企业主要来自北美、欧洲、日韩、中国等，过去由于汽车、电网等领域需求未大规模爆发，全球超容产能不大，无法满足AIDC 增量需求，头部电源厂已经开始引导供应链扩产。超容生产流程与锂电池类似甚至要求更高，资本开支重，具备资金优势、快速响应能力的企业有望获得较高份额。

GMCC 已成为头部电源厂合格供应商，率先开启扩产。GMCC 成立于2010年，是全球领先的超容企业，干法电极突破海外技术垄断。过去在汽车电子、电网领域已有稳定供货，在头部电源厂开发超容产品的过程中便介入配合，并率先通过审厂，目前柜内产品开始批量供货。GMCC 产能正在爬坡，预计Q4 实现翻倍，并已开启新厂房建设，有望在头部客户中获得较高份额。

投资建议：超容有望成为AIDC 标配，迎量、价齐升。GMCC 率先开启扩产，产品稳定性好，预计在头部电源企业拥有较高份额。此外国内外电网领域需求也在释放，看好超容相关业务发展前景。预计公司26-28年归母净利润45.0、61.6、83.6 亿元，对应PE 29x、21x、16x。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：电网投资波动、海外开拓、超级电容应用不及预期、关税、原材料价格波动等风险。