新凤鸣(603225)：聚酯景气修复下的一体化龙头

　　首次覆盖新凤鸣并给予“买入”评级，目标价21.78 元（对应26 年18x PE）。

公司是全球领先的“PTA-聚酯-涤纶长丝/短纤”产业链一体化龙头企业，截至25 年末拥有1100 万吨/年PTA、845 万吨/年涤纶长丝和120 万吨/年涤纶短纤产能，占国内总产能的12%/19%/11%，分别位列第三、第二、第二。

我们认为，海峡恢复通行后，伴随原油及聚合原料供应稳定化，以及宏观经济和终端消费逐步回暖，聚酯产业链有望迎来利润修复。公司兼具长丝龙头规模优势与PTA 新装置成本优势，盈利中枢有望随行业景气修复而上移。

    　　供给扩张趋于理性，“金九银十”有望带动长丝景气修复

经历2018-23 年集中扩产后，我国涤纶长丝产能投放节奏已明显放缓，25年产能增速降至2.6%，新增产能主要来自头部企业，行业竞争策略有望从“规模优先”转向“盈利优先”。26 年以来，地缘局势扰动推升成本中枢，长丝价格阶段性上行，但库存及下游织造开工仍压制价差弹性。未来伴随终端消费修复、旺季需求临近和库存逐步去化，我们认为长丝价差有望温和修复，新凤鸣作为长丝龙头之一，有望凭借规模、成本和渠道优势率先受益。

PTA 扩产周期进入尾声，利润中枢有望筑底回升

我国PTA 行业过去多年盈利低迷，核心在于新技术扩散后供给端持续内卷，近五年行业价差基本处于盈亏平衡线附近。25 年底本轮PTA 扩产周期基本结束，26 年暂无新增产能投放，供给格局趋于稳定；同时26 年以来PX/PTA价格中枢上移，企业主动降负叠加库存去化，行业自发再平衡已开始显现。

我们认为，在国内“反内卷”政策、新旧技术迭代及老旧装置出清共同推动下，PTA 利润中枢有望筑底回升。公司通过独山能源布局1100 万吨/年PTA 产能，装置均采用P8++最新技术，有望充分受益于行业景气改善。

    　　非棉替代趋势延续，公司短纤装置后发及渠道协同优势尽显

短纤受益于非棉替代、出口改善和内需修复，25 年以来前期新增产能逐步消化。26 年以来原料端上行推动短纤价格提升，但受下游需求偏弱抑制，价差仍处于近两年低位水平。公司目前拥有120 万吨/年短纤产能，位列行业第二，同时江苏新拓60 万吨/年项目预计26 年下半年投产。我们认为，公司短纤业务虽当前利润贡献仍低于长丝和PTA，但后续有望依托后发装置效率和客户渠道资源贡献增量弹性。

    　　我们与市场观点不同之处

市场担忧龙头企业持续扩产将导致长丝供需格局持续恶化，同时PTA 行业长期面临产能过剩，短期利润修复或难以持续。我们认为，本轮长丝扩产已趋于理性，产能增速基本与需求匹配，更多体现为头部企业对于增量市场的再分配。PTA 行业盈利低迷已持续13 年，伴随本轮扩产周期于25 年底结束，叠加最优成本的新技术对老旧装置造成挤出，以及下游需求有望受益于全球经济回暖和人均消费增长，PTA 利润有望迎来一轮显著的筑底反弹。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司26-28 年归母净利润为20.2/24.9/28.7 亿元，同比增长98.7%/23.0%/15.2%，对应EPS 为1.21/1.48/1.71 元。参考可比公司26年Wind 一致预期平均15x PE，考虑公司涤纶长丝业务占比较高，且PTA新投产装置占比较高，故具备更强的业绩弹性，给予公司26 年18x PE，对应目标价21.78 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：聚酯产业链竞争格局恶化风险，终端需求修复不及预期风险，新项目投产不及预期，地缘局势不确定性风险。