银都股份(603277)投资价值分析报告：商餐设备龙头 开启北美快餐自动化第二赛道

公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头，主打自主品牌，2022 年59%收入来自美国市场。目前公司“智能薯条机器人”在北美快餐店开始试用，长期看随着机器视觉技术进步，公司有望开启北美快餐自动化第二成长曲线。公司在新业务的壁垒来自其在北美的传统渠道优势和中国制造成本优势。预计公司2023/24/25 年归母净利润为5.6/7.5/9.3 亿元，给予公司2023 年25xPE 估值水平，对应目标市值140 亿元，对应目标价34 元，维持公司“买入”评级。

公司概况：以出口为主的国内商用餐饮设备龙头。公司以出口外销业务为主，2022 年主营业务营业收入26.3 亿元，其中外销营收25.1 亿元，占主营业务营收95.4%；2022 年美国子公司实现营业收入15.7 亿元，占公司总营业收入约59%。公司收入规模国内行业第一，2022 年主营业务商用制冷设备营收19.9亿元，占总营收比例75.4%；西厨设备营收4.31 亿元，占总营收比例16.4%。

   　　公司拥有自主品牌，利润率较高，2022 年销售毛利率37.8%，净利率16.9%。

23H1 公司实现收入13.32 亿元/YoY-7.0%，归母净利润2.69 亿元/YoY-3.2%。

   　　 行业分析：北美商餐设备市场景气向上，机器视觉赋能，自动化替代市场广阔。

（1）北美商餐设备空间143.2 亿美元，2011-2021 年CAGR4.8%，下游需求端市场持续保持增长：根据Grand View Research 及新思界数据，2021 年全球商用饮设备市场规模908.6 亿美元，2020-2027 年预计CAGR6.7%；根据NAFEM 数据，2021 年北美市场规模达到143.2 亿美元，2011-2021 年CAGR4.8%。其中，商用餐饮制冷设备在所有设备下游中份额占比最高，达到29%，2021 年营收41.2 亿美元，2011-2021 年营收CAGR 达到7.3%，显著高于4.8%的行业整体增速。北美RPI 指数（餐厅绩效指数）自21Q1 起持续大于100，行业下游需求端市场不断扩张，22Q4 达到增速拐点，进入景气上行周期，对商用餐饮设备需求持续保持增长；（2）机器视觉技术进步赋能，多餐饮环节可实现自动化替代：随着机器视觉技术的蓬勃发展，机械设备对非标物体的识别能力得到完善，叠加机器视觉在应用端的成本下降，炸薯条等餐饮环节实现自动化替代逐渐成为可能；（3）北美商餐设备自动化市场广阔，经我们估算可实现人工替代潜在空间440 亿美元：经我们估算，北美每年炸薯条人工费用达108 亿美元，智能薯条机器人人工替代市场空间达70 亿美元，预计单店一年内可实现投资回收。炸鸡、煎肉饼培根、咖啡制作、其他饮料制作及汉堡制作各餐饮环节替代空间同样巨大，如实现自动化替代渗透率80%，经我们估算将分别节省人工费用51.8/51.8/32.3/77.8/51.8 亿美元/年，共计266 亿美元/年。

公司分析：传统主业复苏，开启北美快餐自动化第二赛道。（1）传统业务复苏，未来利润增速有望上行：根据National Restaurant Association，与北美商餐设备市场需求端相关的核心指数RPI 保持大于100，传统北美业务需求端复苏并持续扩张，RPI 于22Q4 达到增速拐点。公司两大主营业务商用餐饮制冷设备及西厨设备营收在2022 年达到19.9 亿/4.3 亿元，毛利率达到37.9%/39.1%，未来随着新建产能达产及北美市场需求向上，有望实现收入及利润增速上行；（2）北美制冰机产品进入放量周期，增速显著：公司制冰机产品自2022 年二季度起进入放量周期，2023H1 实现销售额4300 万元人民币，同比增长约60%，毛利率约40%。该产品主打美国市场，具备明显价格优势，未来市场份额有望大幅提高；（3）新品智能薯条机器人北美调试中，预计明年有望放量：2023 年公司新推出的“智能薯条机器人”能提供无人化的薯条炸制方案，可实现包括薯条储藏、分配、油炸等功能，经公司调研，产品目前已送到北美市场客户试用，并逐步推向其他市场，预计明年有望放量；（4）公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势：相较国内其他公司，公司具备渠道壁垒，在美国形成全国性的销售及售后服务网络；相较美国公司，公司低成本优势明显；　　兴建泰国生产基地，降低美国关税对盈利能力的影响。

风险因素：不锈钢、发泡材料等原材料成本大幅上涨，公司毛利率降低，影响现金流；国际贸易政策及汇率波动，影响毛利率及净利率；市场竞争加剧，新产品无法适应市场需求，公司优势逐渐缩小甚至丧失；海外市场拓展不及预期，影响公司发展速度；海运运费上涨影响公司出口毛利率水平；万能蒸烤箱、智能薯条机器人等新产品拓展不及预期，对公司经营产生不利影响；美国市场需求不及预期。

投资建议：公司是以出口为主的国内商用餐饮设备龙头企业，主打自主品牌，2022 年九成以上的营业收入来自于外销。2023 年以来北美RPI 指数经过增速拐点保持向上，商业餐饮行业下游需求端不断扩张，公司传统业务有望实现收入及利润增速上行。北美商业餐饮设备自动化市场广阔，公司推出的新产品“智能薯条机器人”有望帮助公司打开快餐自动化第二成长曲线，具有较好的成长性。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润为5.6/7.5/9.3 亿元。参考可比公司九号公司（2023 年Wind 一致预期PE41x）、石头科技（2023 年Wind 一致预期PE 24x）、科沃斯（2023 年Wind 一致预期PE18x）的估值水平，与可比公司相比，公司处于相似成长阶段，我们给予公司2023 年25xPE 估值水平，对应目标市值140 亿元，折合目标价34 元，维持公司“买入”评级。