重庆啤酒(600132)：极端天气致销量承压 高端化持续推进

事件：重庆啤酒26H1 实现营业收入85.8 亿元，同比-3%；归母净利润8 亿元，同比-8%；扣非归母净利润7.8 亿元，同比-8.3%。其中，26Q2 实现营业收入42.3 亿元，同比-5.8%；归母净利润3.6 亿元，同比-8.7%；扣非归母净利润3.5 亿元，同比-9.7%。

销量吨价双降，产品表现分化。1）分量价：26H1 啤酒总销量175 万千升，同比-2.9%；啤酒ASP 为4775 元/万千升，同比-0.1%。其中26Q2 啤酒总销量86 万千升，同比-6.0%；啤酒ASP 为4753 元/万千升，同比持平。需求承压主要因现饮渠道疲软、极端天气导致外出就餐社交减少。2）分档次：26H1 高档/主流/经济档产品营收分别为51.85/29.66/2.02 亿元，同比-1.53%/-5.69%/+3.17%。二季度虽受现饮渠道疲弱叠加不利天气影响，高档品类收入有所承压，但高档品类收入占比持续提升、产品结构继续优化，其中嘉士伯与乐堡品牌取得不错增长。3）分地区：26H1 西北区/中区/南区营收分别为26.14/32.68/24.72 亿元，同比+0.68%/-7.48%/-0.27%。

    　　西北区受益大城市计划持续生根与渠道拓展展现较强韧性。4）经销商：26H1 末经销商数量3295 家，较Q1 末增加15 家，渠道网络持续完善。

26H1 毛利率同比微升，费用投放加大致利润率下降。1）26H1/26Q2 公司毛利率分别为50.16%/50.68%，同比+0.33/-0.52pcts，上半年毛利率同比提升主要受益于大部分原材料价格下降。受外部环境变动影响，国际能源价格呈震荡走势，预计全年运输费用将小幅上行；铝罐涨价带来的不利影响已于上年通过套期保值对冲大部分固定敞口，同时材料及供应链降本形成部分抵消。2）26H1/26Q2 公司销售费用率分别为16.35%/19.46%，同比+1.28/+2.1pcts，主要系公司加大新兴渠道推广。

3）26H1/26Q2 管理费用率分别为3.45%/3.43%，同比+0.18/+0.3pcts，主要系信息服务费增加及数字化加速。4）综合来看，26H1/26Q2 公司销售净利率达到18.5%/16.89%，同比-1.05/-0.65pcts。

推新速度加快，积极布局即时零售渠道。1）产品端：公司上半年依托“本地+国际”矩阵推出近50 款新品，覆盖精酿、风味型、低醇等多元需求；持续丰富一升装精酿产品供给，推出“嘉士伯”西式皮尔森精酿、“重庆”国宾精酿、“乌苏”特色果萃精酿白啤等产品；大竹林酒厂和乌鲁木齐酒厂一升罐生产线陆续投产，提升一升装精酿产品制造能力。特色风味与品类拓展方面，推出“乐堡”PRO 三重酒花、“1664”血橙海盐风味等新品；积极拓展无醇、低醇和啤酒以外品类，推出“乐堡”冻冻酒、“京A”无醇啤酒、“乌苏”卡瓦斯、“电持”能量饮料及“保斯达”苏打汽水等产品，满足消费者多元化饮用需求。2）渠道端：现饮渠道承压，非现饮及即时零售形成有效补充。公司较早布局即时零售，该渠道市场份额领先；后续将充分发挥即时零售、差异化产品及创新业态优势，推动线上线下协同发展。3）出海端：

今年6 月，旗下产品“重庆国宾”在嘉士伯马来西亚啤酒厂正式生产并上市销售，实现中国本土啤酒品牌首次海外酿造，目前已进入马来西亚连锁超市99Speedmart销售。在目标市场进行本地化生产，有助于贴近当地市场需求、提升产品供应效率，也为中国本土啤酒品牌探索本地化运营提供了新的实践。

展望下半年，结合6 月餐饮数据及7 月极端天气情况，现饮渠道尚未出现明显修复信号，预计下半年尤其是三季度现饮渠道仍将承压。公司对外部环境保持审慎判断，将持续落实费用管控、降本增效，对冲外部压力，优化经营表现。

盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒消费需求仍较疲软，我们下调公司2026-2028年归母净利润分别至11.95/12.41/12.91 亿元（分别下调6%/6%/5%），折合2026-2028 年EPS 分别为2.47/2.56/2.67 元，对应PE 分别为17x/17x/16x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。