羚锐制药(600285)：业绩稳步增长可期

　　投资要点：

公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于1988 年8 月；1992年6 月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999 年6 月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000 年10 月，在上交所上市，股票代码为600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至2023 年中报，持股比例为21.47%。

公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。2023 上半年公司实现营业收入17.01 亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17 亿元，同比增长17.18%；扣非归母净利润3.01 亿元，同比增长26.08%。基本每股收益0.56 元。

从毛利率走势看，公司的毛利率为75.32%，较上年同期提升了2.7 个百分点，主要原因是：公司自动化和智能化改造带来整体能耗水平持续降低；同时口服制剂销售规模提升，也带动了公司毛利率的提升，预计后期公司高毛利水平仍将维持。上半年公司的平均净资产收益率为12.45%，较上年同期提升了0.59 个百分点。从期间费用率看，2023 年上半年公司的销售费用率为46.54%，较上年同期下降了1.53 个百分点，主要来自于营销的精细化管理；管理费用率为4.96%，较上年同期下降了0.71 个百分点；研发费用率为2.55%，较上年同期下降了0.25 个百分点。财务费用率为-0.89%，现金流较为充沛。

骨科贴膏剂看，用于（神经根型）颈椎病瘀血停滞、寒湿阻络的通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，2022 年年收入规模超过10 亿元，OTC 通过试贴+“5 盒通络1 瓶活血”的组合销售模式，增速较快，2023 年全年通络将保持稳定增长态势。“两只老虎”系列是公司重大打造的骨科健康专业品牌，2023 年中报报告期内，羚锐·两只老虎·壮骨麝香止痛膏荣获“西湖奖·最受药店欢迎的明星单品”，入选“药店经营必备600 品牌。通过央视和地方卫视的广告投放，以及“带着两只老虎去旅行”主题活动的开展，赞助运动比赛，与渠道联动，品牌传播度和辨识度进一步提升，有效直击下沉市场，目前该系列产品已经达到了10 亿+贴的市场规模，部分子产品仍有提价空间，预计2023 年有望保持稳定增长态势。

口服药板块看，按照销售额从高到低排序，过亿品种分别为培元通脑胶囊，丹鹿通督片以及参芪降糖胶囊。其中，培元通脑胶囊是公司的独家产品，入选《国家医保目录》，主要用于缺血性中风中经络。恢主复要期的功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。米内网数据显示，该产品在城市公立等医疗机构2022 年的销售额为4.55 亿元，预计该产品全年销售稳定增长。丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，用于腰椎管狭窄症瘀阻督脉型所致的间歇性跛行腰腿疼痛活动受限下肢酸胀疼痛等。2023 年4 月，《世界中医药杂志》刊发的《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》指出，属于腰椎管狭窄症中气虚血瘀证型的患者，可口服丹鹿通督片进行治疗。该产品与贴膏剂形成较好的协同效应。米内网数据显示，2022 年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额突破了3.5 亿元，预计后续仍将保持较快的增长速度。参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。米内网数据显示，2022 年，该产品在城市公立等医疗机构以及实体药店的终端销售额在1 亿元附近，预计该产品后续仍将保持快速增长态势。目前公司针对以上三个产品都在进行二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗，同时不断向慢病管理的预防和康复方向延伸，实现慢病治疗的全过程管理服务，预计未来该板块将保持稳定增长态势。

软膏领域板块，主要为皮肤外用药，包括治疗湿疹，皮炎的糠酸莫米松和治疗烧烫伤的三黄珍珠膏等，2022 年公司糠酸莫米松销售额过亿。上半年保持快速增长态势，预计全年快速增长的态势将维持。

高附加值的芬太尼透皮贴剂市场开拓力度有望加强。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，可广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，尤其适用于无法口服给药、进食困难和无法耐受吗啡类药品不良反应的中晚期癌痛患者，后续公司将持续加强芬太尼的市场推广力度。

其他产品线日益丰富。儿科系列产品，公司在打造“小羚羊”儿童健康子品牌，2023 年上半年，小羚羊医用退热贴荣获“西湖奖-最受药店欢迎的明星单品”和中国区县药品零售市场医疗器械潜力品牌”；舒腹贴膏入选“药店经营必备600 品牌榜单”。上半年，舒腹贴膏和退热贴都实现了快速增长。小儿蒙脱石散7 月取得药品注册证书，加上原有的小儿咳喘灵颗粒，小儿氨酚黄那敏颗粒等产品疫情后的恢复生产，公司的儿科系列产品种类日益丰富。男科方面，6 月公司获得他达拉非片的《药品注册证书》，根据国家相关政策，按新注册分类获批仿制药的品种在医保支付及医疗机构采购等领域将获得更大的支持力度，预计将会对公司的未来经营产生积极影响。

预计公司2023 年、2024 年、2025 年每股收益分别为0.98 元，1.20 元和1.38 元，对应9 月22 日收盘价17.24 元，动态市盈率分别为17.53 倍，14.33 倍和12.46 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示： 医疗政策风险，产品销售不及预期风险