璞泰来(603659)：于破晓时分再论璞泰来的平台化

事件描述

    璞泰来于近期公告以集中竞价交易方式首次回购公司股份，在当前时点体现管理层对公司发展的信心，就公司业务经营来看，平台化的理念也在持续体现。

    事件评论

自IPO 上市以来，璞泰来便成为锂电产业链中为数不多明确定位于打造“材料+设备”平台化的公司。近两年伴随公司各项业务积极落地，平台化的“力量”正在体现：1）平台化为公司带来各项业务的协同、赋能，比较典型的是公司涂覆业务具备较强的成本优势，很重要的原因是设备自制、高效以及涂覆材料一体化。近两年会进一步在工程化要求逐步提升的负极业务上体现协同赋能优势。2）平台化带来的新业务也不断拓宽公司的市场边界，在公司上市之初，负极是公司的绝对主业，利润占比超过80%；到2023H1，负极业务的利润占比预计下降至30%左右，除了涂覆业务的贡献外，设备、PVDF 也在积极发展，而公司前瞻布局的复合集流体、基膜、粘结剂等也将进入开花结果的阶段。

就负极、涂覆主业的经营趋势看：1）负极方面，积极进军国内市场，盈利拐点有望在2023Q4-2024Q1 出现。伴随公司产能布局提速，2023 年负极业务战略进一步积极调整，在国内市场快速拓展，2023H1 公司国内市占率提升。盈利能力方面，2023H1 公司负极业务单吨盈利受新客户拓展、高价原材料库存影响；伴随四川基地陆续投产有望出现拐点，一方面可以继续提升公司整体石墨化自供比例，另一方面新基地通过自研设备对部分生产工序的窑炉进行调整，引入密闭管道式运输、连续式生产等新型生产设备和全方位技术改进措施，生产成本有望下降。公司涂覆业务一直处于行业领先地位，2019-2022 年公司涂覆市占率稳步提升，2023H1 公司涂覆隔膜及加工销量达到21.51 亿平，市占率41.36%，盈利性保持相对稳定，在涂覆价格下行背景下，公司维持40%以上的毛利率。

展望2024 年，复合集流体基膜及粘结剂等有望贡献新的盈利增长点：1）复合集流体方面，从制备工艺上来看，璞泰来目前储备了多种技术路径，其中以胶粘法为主，同时还有胶粘+蒸镀结合的方法。从规划来看，2023 年4 月成立子公司江苏卓立建设复合集流体产能，规划1.6 万吨（对应约6-7 亿平）；从进展来看，公司复合铝箔已实现消费类客户小批量出货，复合铜箔推进产品验证，考虑到工艺独特性带来的成本优势，公司长期有望获得竞争优势。2）基膜方面，公司四川卓勤新一代基膜产线2022 年底投产，未来通过自身基膜及涂覆设备研发，以及基膜自供比例的提升，公司隔膜业务的盈利性有望持续提升。基膜自产也为公司涂覆业务进入国内外新客户打下基础。3）粘结剂方面，璞泰来通过持股东阳光55%股权布局PVDF，与四川茵地乐联合开发水性粘结剂。

    风险提示

    1、负极供需过剩导致盈利能力低预期；