元祖股份(603886)更新报告：中秋旺季预计稳中向好 股息率具备吸引力

短期：中 秋销售预计稳中向好。从近期中秋预售情况来看，虽大环境下消费力呈现弱复苏，但公司仍积极应对：1）对产品在口味、外形等方面做了重大升级，结合线上下单、线下配送模式吸引消费者；2）对企业的团购竞争加强重视度，在举行中秋宣导会的同时，举办竞标大赛，助力一线员工拓展客户数量。二者协同作用下中秋节令团购有望实现稳健增长，叠加公司H1 开店（开店48 家，净增21 家）较快为中秋旺季销售打下基础、22Q3 四川限电影响下基数不高，我们预计2023 年中秋有望实现同比10%左右增长。

   　　中期：线上捕捉客流，蛋糕平滑节令波动。线上的发展部分弥补单店线下客流的减少。

从线上+线下收入口径测算下的单店来看，2021 年疫情影响较小，单店收入同比+7.42%，我们以食品CPI 同比变化测算单店客单价变化，测算得2021 年单店消费频次同比+20.49%，预计线上订单增加补足了到店消费的减少。蛋糕占比提升贡献毛利弹性。节令品受疫情干扰背景下，公司加大对蛋糕常规化的推广，平滑节令波动，2019-2022 年营收CAGR 为20.96%，高于中西糕点（含月饼）的0.87%。蛋糕占比的提升拉动主营毛利率提升：1）2016-2022 年蛋糕毛利率平均高于主营毛利率20.70pct；2）结构角度，蛋糕占比提升1pct，主营毛利率平均提高0.21pct；3）蛋糕自身毛利率看，每提高1pct，主营毛利率平均提高0.34pct。

股息率高，估值具备安全边际。从分红率来看，公司2016-2022 年平均分红比例为74.42%，2019 年分红率高达116.24%，今年利润波动不大的情况下，公司有望维持高分红比例。从股息率来看，2016-2022 年平均股息率4.14%，在食品饮料板块中排名靠前，其中2022 年股息率为5.22%，在食品饮料板块（SW）中仅次于养元和双汇。从估值来看，公司2017-2022 年静态PE 的均值为19.7x，当前为15.4x，估值具备一定安全边际。

盈利预测及投资建议：公司为烘焙连锁经营龙头品牌之一，经营现金流充沛，常年维持较高分红比例。业务层面，门店持续保持稳健扩张，蛋糕占比提升提供结构的持续性优化，今年端午表现较稳，期待后续中秋发力。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为27.43/29.64/32.01 亿元，同比+6.0%/+8.1%/+8.0%，归母净利润为2.79/3.06/3.37 亿元，同比+4.9%/+9.6%/+10.0%，对应2023 年9 月13 日收盘价，PE 为17/15/14x，考虑公司5%+的股息率，当前安全垫较高，防御属性佳，维持“增持”评级。