伊利股份(600887)：业绩符合预期 静待需求改善

事件：公司发布2023 年半年度报告，23H1 实现总营业收入662.0 亿元，同比上升4.31%；实现归母净利润63.05 亿元，同比上升2.81%；实现扣非归母净利润57.97 亿元，同比下降1.55%。

需求承压，Q2 收入略有放缓。分产品来看：1）23H1 公司液体乳业务实现营业收入 424.23 亿元，同比下滑1.09%。上半年，公司引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长，积极拓展O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务；2）奶粉及奶制品营业收入达135.21亿元，同比上升12.01%。由于人口出生率下滑的影响，婴儿粉行业短期承压，公司婴儿粉表现好于行业。根据尼尔森数据，上半年，公司内生婴儿粉份额提升2 个百分点；3）冷饮产品营业收入91.58 亿元，同比增长25.54%。分渠道来看：23H1 公司直营/经销渠道实现收入18.84/635.39 亿，同比上升1.56%/4.83%，公司全面推进线上、线下全渠道数字化转型战略，根据尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，上半年在主要电商平台，公司液态乳品销量同比增长29.5%。其中，23Q2 公司实现营业收入327.57 亿元，同比上升1.05%；实现归母净利润26.90 亿元，同比上升2.93%；实现扣非归母净利润24.80 亿元，同比下降4.53%。

Q2 毛利率稳定，费用效率改善。23H1 公司毛利率实现33.37%，同比下滑0.37pct，就Q2 单季而言，毛利率32.73%，同比下滑0.07 pct，主要系春节错配导致公司一季度产品结构受到影响，同时奶粉业务结构的变化对公司整体毛利率也有一定影响。23H1 公司销售费用率17.55%，同比下滑0.79 pct，Q2 单季销售费用率18.04%，同比下降0.49 pct ，原因在于公司主动积极采取各种提高费用使用效率、降本增效的举措，同时不断梳理和优化终端的费用支出，提升终端费用的投放效率，广告营销费用呈现一定比例减少；23H1公司管理费用率4.01%，同比上升0.16 pct,其中Q2 单季管理费用率3.83%，同比下滑0.54 pct，主要是本期合并澳优上半年管理费用所致；23H1 公司研发费用率0.52%，同比上升0.04 pct，其中Q2 单季研发费用率0.59%，费率维持稳定；最终23H1 公司归母净利率9.52%，同比下滑0.14 pct，Q2 单季为8.21%，同比上升0.15 pct。

品质引领业务健康发展，持续推进数智化转型。公司液体乳有机业务引领品　　质升级，同时在功能性品类赛道上不断创新；奶粉板块深入母乳研究，在奶源、工艺和技术等领域不断升级，通过持续改进产品配方夯实品牌优势；冷饮产品通过创新风味口感和健康配方满足消费者的多样化需求。近年来，公司持续构筑数字技术系统、数字资源体系和数字化人才队伍，加快全业务链的数智化转型，驱动业务增长，提升经营管理效率。

投资建议：目前公司估值已至近十年历史较低水平，而随着行业竞争更加理性，公司业务结构优化稳步进行中，十四五期间营收规模及盈利能力提升路径清晰，目前股价具备一定安全边际且有业绩、估值双升的可能性。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为103.84 亿元、120.24 亿元、138.38亿元，对应EPS 分别为1.63 元、1.89 元、2.17 元，当前股价对应2023-2025年估值分别为17 倍、15 倍、13 倍，维持“买入”评级。