复星医药(600196)：创新再放量 国际化可期

　　投资要点

   　　扣除抗疫产品基数2023H1 主业维持高增长，看好公司创新药持续兑现以及创新药国际化商业化能力突破。

业绩：扣除抗疫产品基数，2023H1 主业延续快速增长趋势2023H1 实现收入213.95 亿（YOY0.22%），归母净利润17.77 亿（YOY15.74%），扣非净利润13.73 亿（YOY -26.28%）。单季度分析，2023Q2 收入105.24 亿（YOY -4.00%）， 归母净利润7.91 亿（YOY-26.75%），扣非净利润4.53亿（YOY -57.27%）。2023H1 经营活动产生的现金流量净额18.10 亿元，同比增长0.63%。值得注意的是2023H1 复必泰（mRNA 新冠疫苗）、新冠抗原及核酸检测试剂等抗疫产品销售同比显著下降，不含抗疫产品公司营业收入YOY 约15%。

业务拆分：创新继续放量，抗疫产品基数拖累表观制药：创新转型持续兑现，持续看好。2023H1 实现收入159.95 亿元（YOY11.64%），汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）及曲妥珠单抗原液、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。其中汉曲优收入YOY57.1%、苏可欣收入YOY32.7%。

   　　医疗器械与医学诊断业务：抗疫物资基数扰动下2023H1 收入YOY 有下滑。

2023H1 实现营业收入22.18 亿元（YOY-45.14%）。同比增速下降主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有抗疫产品海外销售收入显著下降所致。

医疗健康服务：逐渐减亏。2023H1 实现营业收入31.30 亿元（YOY7.27%）。分部利润为-2.68 亿元，同比减少亏损1.74 亿元。减亏的主要原因是线下医院收入恢复以及线上业务进一步聚焦、优化支出。

   　　展望：持续研发高投入，国际化稳步推进

持续研发高投入。2023H1 公司研发投入为28.84 亿元（YOY19.77%），占营业收入比例13.48%。公司连续多年保持高研发投入强度，这也驱动公司创新产品不断进入商业化阶段。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升，看好PD-1、CAR-T、曲妥珠生物类似药、阿伐曲波帕片、盐酸凯普拉生片等存量创新药持续快速放量。同时我们也期待新获批产品如：处于临床III 期或NDA 阶段的13 价肺炎球菌结合疫苗（多价结合体）（III 期）、 RT002（长效肉毒素，NDA） 、 Tenapanor （NDA）、 HER2 ADC FS1502（III 期）进入商业化后贡献新的增量。

国际化稳步推进。2023H1 汉斯状sq-NSCLC、ES-SCLC 和LS-SCLC 三项适应症均在开展MRCT，并已在美国启动一项对比一线标准治疗阿替利珠单抗用于ESSCLC的头对头桥接试验。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。

   　　盈利预测与估值

考虑到2022H1 抗疫产品基数超出我们先前预期（公司未披露2022H1 抗疫产品收入绝对值），且中报中披露2023H1 抗疫产品销售同比显著下降。在叠加2023H1 管理费用率、研发费用率、财务费用率等超出我们先前预期，我们下调2023 年收入和归母净利润预测。考虑到反腐对医药行业的影响幅度和周期尚不明确，我们也略微下调公司2024-2025 年收入和利润预测。我们预计2023-2025年公司EPS 为1.68、1.95 和2.34 元/股（前次预测值为2.04、2.39 和2.81 元/股），2023 年9 月8 日收盘价对应2023 年PE 为16 倍（对应2024 年PE 为14倍），维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。