天地源(600665)：高价地结算压迫毛利 深耕城市优势明显

　　事项：

   　　2023 年8 月25 日，公司公布2023 年半年度报告，2023 年1-6 月营业收入约48.39 亿元，同比增长56.07%，归母净利润0.28 亿元，同比增长219.91%。

   　　评论：

2023 年上半年公司增收不增利，毛利率约11.4%，较2022 年下降13.4pcts。

1）2023 年上半年公司营业收入约48.39 亿元，同比增长56.07%，毛利率约11.4%，较2022 年毛利率下降13.4pcts。2）2023 年上半年公司净利润0.41 亿元，同比下降62.56%，归母净利润0.28 亿元，同比增长219.91%，主要原因在于2022 年同期少数股东损益较高，导致归母净利润基数较低，2022 年上半年公司净利润1.09 亿元，少数股东损益约1 亿元。

2023 年上半年公司竣工面积10.51 万方，据推测为2020 年获取的常熟金兰雅苑项目。公司2020 年4 月获取1 宗常熟宅地，计容建面约7.1 万方，溢价率13.32%，楼面价10888 元/平，销售均价约19000 元/平，受市场下行影响，项目2023 年上半年才实现整盘去化，高地价叠加销售周期较长，导致项目毛利率一般。

公司土储质量较高，在深耕城市具备较高的品牌知名度，操盘经验丰富，2023年上半年销售金额约59.8 亿元，已完成全年销售目标57%。1）部分地方国企在城市郊区拿地占比较高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地产市场较好的高新区，截止2022 年底，公司土地储备约329 万方，其中西安土储占比47%，高新区土储占西安土储92%。2）2023 年上半年公司实现合同销售金额约59.8 亿元，同比增长2.15%，西安永安华府项目，两开两摇，逆势热销；苏州平江观棠项目，两次加推，去化超九成；咸阳珺樾坊与和樾溪谷项目，上半年销售额稳居当地市场第一。2）2023 年下半年公司在西安高新区预计有2 个新盘待入市，分别为棠颂坊、高新宸樾，据测算，两项目住宅可售货值约70 亿元，预计可支撑全年销售业绩实现。

2023 年上半年仅获取1 宗西安高新区宅地，权益建面约12 万方，下半年有一定拿地压力。2023 年1 月，公司通过收购西安君正下属项目公司（西安佳幸）55%股权的方式，获取西安高新区1 宗宅地开发权，2023 年上半年权益新增房地产计容建筑面积约12.24 万方，下半年有一定拿地压力。

投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势。即使不考虑增长，公司在西安、咸阳、苏州市场可保障公司稳定性较好，合理估值约48 亿元。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.53、0.59、0.64 元，现价对应PE 分别为8.5、7.7、7.1，维持目标价5.57 元，维持公司“推荐”评级。