华能水电(600025)2023年中报点评：蓄水&来水不足拖累业绩 清洁能源发展提速

23H1 归母净利润31.5 亿元，同比下降17.9%。梯级蓄水不足&来水偏枯约25%导致电量下滑拖累业绩，平均上网电价略有上涨减小营收降幅；部分机组折旧到期、融资成本下降压降财务费用等因素推动总成本下行。公司正通过资产收购&内生成长加速水电、绿电板块发电，装机规模与电量成长可期。维持公司2023~2025 年EPS 预测为0.42/0.44/0.45 元，维持“买入”评级，目标价

23H1 归母净利润31.5 亿元，业绩低于预期。2023 年上半年公司实现营业收入93.2 亿元，同比下降16.2%；归母净利润31.5 亿元，同比下降17.9%，对应EPS0.18 元，同比下降14.3%，业绩低于预期。分季度来看，2023Q2 公司营业收入56.0 亿元，同比下降22.2%；归母净利润23.5 亿元，同比下降24.2%；折算EPS0.14 元，同比下降17.6%。

蓄水不足及来水偏枯导致电量下滑，部分机组折旧到期压降成本。23H1 公司水电发电量同比减少26.5%至363.7 亿千瓦时，主因是2022 年汛期来水不足导致23 年初梯级蓄能同比减少61.4 亿千瓦时，以及23H1 澜沧江流域来水同比减少约25%。营收降幅低于发电量降幅，我们推测是公司平均上网电价同比上涨所致，料为省内市场化电价上涨以及电价较高的澜上外送电量占比提升影响。由于小湾电站部分机组折旧于22 年底到期，23H1 公司折旧费用同比减少约2.2亿元，叠加发电量减少使得水费、检修费降低，推动公司营业成本降低12.9%。

融资成本进一步下行，财务费用同比节省。公司紧抓当前低利率环境，持续优化负债结构、置换高息债务进而压降融资成本，23H1 末综合融资成本同比下降72BP 至3.24%，财务费用同比节省3.1 亿元（-20.2%）至12.4 亿元。

资产收购叠加内生成长，水电&绿电业务发展提速。今年5 月公司公告拟收购华能四川公司100%股权，华能四川公司官网披露截止23M7 在运20 座水电站装机规模合计265.1 万千瓦，在建1 座硬梁包水电站装机111.6 万千瓦，若收购事项顺利完成将显著增厚公司水电装机规模。同时公司也在稳步推进澜上电站开发，今年5 月末公告拟投资建设澜上西藏段电站，装机规模/设计年发电量分别达到260 万千瓦/113 亿千瓦时。除传统水电业务外，公司正依托澜沧江等流域的水风光一体化资源加速绿电发展，“十四五”期间拟新增风光装机10GW。

我们预计公司将凭借强大的资源获取能力、在运水电提供的充沛现金流以及较低的融资成本推进优质新能源项目开发，2023~2025 年末绿电装机规模有望达到2.3/5.6/11.1GW，为公司带来电量及业绩弹性。

    风险因素：公司发电量低于预期；市场交易电价低于预期；公司新项目建设成本波动；公司资产收购进度低于预期。

盈利预测、估值与评级：虽然23H1 公司电量低于预期，但考虑到7 月以来澜沧江流域来水向好，暂不调整公司全年经营及财务数据预测，维持公司2023~2025 年归母净利润预测分别为75.53/79.24/81.62 亿元，对应2023~2025年EPS 预测分别为0.42/0.44/0.45 元，当前股价对应2023~2025 年动态PE 分别为17/16/16 倍。我们采用公司过往三年历史平均PB 作为目标PB，我们给予公司2024 年2.1 倍目标PB，对应目标价8.50 元，维持“买入”评级。