燕京啤酒(000729)2023年半年报点评：吨价环比提速 改革红利持续释放

事件：公司发布2023 年半年报，23H1 实现营业收入76.25 亿元，同比+10.38%，归母净利润5.14 亿元，同比+46.57%，扣非归母净利润4.38 亿元，同比+40.11%。经测算，23Q2 实现营业收入40.99 亿元，同比+7.65%，归母净利润4.49 亿元，同比+28.47%，扣非归母净利润3.82 亿元，同比+13.06%。

U8 维持良好增势+漓泉恢复，23Q2 吨价环比提速。23Q2 公司实现营收40.99 亿元，同比增7.65%，其中量、价分别同比2.23%/5.30%，价增环比提速（23Q1+0.83%）。公司吨价表现亮眼，主因大单品U8 维持良好增势，同时漓泉子公司销售恢复（22Q2 雨水天气导致低基数，23H1 漓泉子公司营收同比增17%），驱动公司产品结构改善，23H1 中高档产品营收占比同比+1.90pct。分地区看，华北/华东/华南/华中/西北区收入分别同比+8.47%、+35.80%、+16.71%、-7.65%、+1.99%，北方传统优势市场维持稳健增长，华东地区提速。

改革红利持续释放，一次性费用影响表观利润。23H1/Q2 公司吨成本分别同比+0.86%/2.64%，毛利率分别同比+1.66/1.41pct，其中H1 营业成本中人工工资同比-10%，单位人工成本-16%，人员优化持续；原辅材料单位成本同比+4%，下半年压力有望随原材料价格下行回落。Q2 销售费用率同比-1.7pct，费效提升显著；管理费用率同比+1.7pct，考虑到H1 公司通过定岗定编优化用工模式并产生安置费用（H1 职工薪酬同比+1.11 亿元，应付职工薪酬中辞退福利增加8628 万元），若剔除相关影响预计费率优化。Q2 其他收益同比增0.80 亿元，主要系山东子公司收到政府补助款，所得税率略增1.42pct，少数股东损益占比提升5.11pct，主要系漓泉子公司净利润增幅较大（H1 同比增34%），同时子公司持续减亏（少数股东损益中除漓泉外子公司合计贡献2000 万元，22H1仅600 万元）。综上，Q2 公司扣非后归母净利率同比提升0.45pct。

U8 仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。

展望23 年，我们认为U8 仍处于成长期，一方面现饮场景复苏，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8 卡位本轮结构升级核心受益价格带，内部战略地位突出且经营思路正确，目前已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司目标“二次创业、复兴燕京”，公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。

投资建议：我们预计 2023-2025 年公司营收146.12/159.01/170.95 亿元，同比增长10.7%/8.8%/7.5%；归母净利润分别为 6.76/9.48/12.63 亿元，同比增长92.0%/40.2%/33.2%；当前市值对应PE 分别为44/31/23x，维持“推荐”评级。