视觉中国(000681)：预计中期业务增长恢复缓慢 下调评级至中性

　　观点聚焦

   　　投资建议

我们认为视觉中国在网站自查整改和疫情后，视觉内容与服务业务恢复相对缓慢；而中长期来看投资人亦担心AIGC 的应用普及或影响潜在中小客户增长潜力。下调公司评级至中性，对应SOTP 估值法下调目标价至14.5 元。

   　　理由如下：

   　　客户需求逐步修复但进程较慢，VJshi 并表增厚收入。公司公布1H23业绩：营收3.71 亿元，同增5.7%；扣非净利润4,395 万元，同降19.5%。

其中，2Q23 业绩环比改善，实现营收2.39 亿元，同增22.1%；扣非净利润3,534 万元，同增46.1%。但整体而言，业务仍处于调整恢复状态，头部客户定制服务及VJshi 音视频业务毛利率相对较低，2Q23 收入基本恢复至2Q19 水平，但扣非净利润仅为当时47.4%。分客户类型看，1H23 品牌企业/党政媒体/广告营销/互联网平台客户收入占比分别为32%/29%/19%/20%，年销售额10 万元以上客户续约率保持80%以上，KA 大客户维持较高粘性。分内容形态看，1H23 音视频业务收入同增36%；VJshi 收入9,412 万元，同增47%，2Q23 并表贡献收入增量。

版权保护模式仍涉争议，公益化业务推动行业健康发展。公司早期通过维权进行获客，版权保护模式争议多次引发负面舆情。自2019 年公司网站两次自查整改后，近期再度面临该模式带来的负面舆情。公司表示1H23 版权保护收入占比仅1.26%；近期对版权保护工作进行重新审视与规划，把版权保护工作定位在“公益”属性。我们认为公司获客方式或更加正向，但历史客户关系修复和形象重塑仍需时间。

确立“AI+内容+场景”战略，但仍有潜忧。公司表示多种模式探索AI 智能服务，AI 智能搜索、AI 创意工具、AI 灵感绘图应用逐步上线。尽管公司具备优质的数据集和成熟的应用场景，但AIGC 浪潮下文生图技术逐渐成熟，AI 已能够快速满足要求相对简单的图片需求，我们判断公司在服务KA 客户及质量较高的实景拍摄图片方面或具有一定韧性，市场仍担忧由于缺少产品能力和技术先发优势，部分中小客户需求或逐渐被AIGC 替代，影响公司长期空间。

我们与市场的最大不同？我们认为公司业务复苏或相对缓慢，估值偏高；AIGC 潜在对中小客户的需求替代影响长期空间。

   　　潜在催化剂：客户需求复苏不及预期，AIGC 逐渐替代客户需求。

   　　盈利预测与估值

考虑业务复苏进程缓慢，下调2023/2024 年净利润预测23.0%/28.1%至1.53/1.58 亿元，现价对应69/67 倍2023/2024 年P/E。下调评级至中性，维持SOTP 估值法，下调目标价27.9%至14.5 元，潜在下行空间4.0%。

   　　风险

   　　业务复苏不及预期，AIGC 改变服务模式及竞争格局，版权争议舆论风险。