赞宇科技(002637)：6月棕榈油价格底部企稳回升 Q3盈利有望环比增长 看好OEM逐步放量贡献中长期增长

　　投资要点：

公司公告：依据公司中报内容，2023 年上半年实现收入48.26 亿元（YoY-20.91%，考虑公司剥离环保和检测板块，聚焦主业），实现归母净利润4441 万元（YoY-85.66%），实现扣非归母净利润2416万元（YoY-91.56%），非经常性受益主要为1591 万元政府补助，业绩基本符合预期；其中23Q2实现收入20.63 亿元（YoY-35.6%，QoQ-25.4%），实现归母净利润2179 万元（YoY-84.9%，QoQ-3.7%），实现扣非归母净利润1167 万元（YoY-91.2%，QoQ-6.6%），二季度收入和盈利下行主要由于上游原料棕榈油价格同比下行，带动产品价格有所下滑，此外棕榈油价格于6月中下旬企稳回升，因此4-5 月仍有部分库存损失。

上半年棕榈油等原料价格处于下行通道，带动产品价格下行，影响盈利。依据公司中报内容，上半年公司油化产品和表面活性剂产品产能分别突破100 万吨、110 万吨。其中，油化产品上半年收入30.41亿元（YoY-27.07%），其中海外子公司杜库达实现收入18.23 亿元（YoY-17%），实现净利润5619万元（YoY-64%），主要由于产品价格随棕榈油价格下行有所下滑，据百川数据显示，上半年棕榈油价格同比下滑42%，价格于6 月份底部企稳回升，但使得公司油化产品如硬脂酸等产品价格有所下滑，毛利率同比下滑5.85pct 至6.25%；表面活性剂上半年收入15.16 亿元（YoY-3.32%），毛利率同比下滑1.4pct 至6.36%。整体使得公司上半年毛利率同比下滑4.69pct 至6.09%。费用端，销售费用率同比提升0.09pct，管理费用率同比提升0.58pct，主要由于计提股权激励费用1211 万元，研发费用率同比下滑0.04pct，财务费用由于汇兑损失同比提升0.67pct，整体使得净利润率同比下滑4.69pct至0.3%。

6 月棕榈油价格略有回升，下半年盈利有望随原料价格企稳而逐季向好。据百川数据显示，23Q2 棕榈油价格环比下滑5%左右，其中6 月价格底部企稳略有回升，目前价格相较6 月初提升月8%，因此6 月公司盈利略有改善。此外，随着下游需求的逐步回暖，销量估计也有所回升。另外依据公司公告内容，由于22Q2 会计准则变动，估计将超过1 亿元的运输费用调整进入成本，使得23Q2 毛利率同比下滑1.58pct、环比提升1.44pct 至6.91%，费用端，销售费用率受股权激励费用影响同环比分别提升1.85pct、1.93pct，以及财务费用率受汇兑损失影响同环比提升1.06pct、0.62pct，整体使得净利润率同比下滑4.64pct、环比下滑0.7pct。

河南 OEM项目放量在即，未来OEM液洗体量有望达到160 万吨，逐步平滑表面活性剂和油化产品受原料影响的盈利波动。依据公司中报内容，公司再见工程较去年末提升82%至4.02 亿元，其中主要为河南赞宇日化生态产业园项目约50 万吨OEM、广东赞宇年产25 万吨绿色表面活性剂项目、眉山赞宇年产50 万吨洗护用品项目等，目前项目进度分别达到89%、95%、30%，此外后续沧州表面活性剂和液洗项目也将陆续建设，预计未来3 年内公司将具备160 万吨OEM液洗规模。在油脂化工的基础上，进一步向生物柴油产业延伸，延长产业链。公司此前公告拟投资10 亿元在马来西亚沙巴州建设55 万吨棕榈基油脂化学品项目，包括20 万吨生物柴油、20 万吨脂肪酸甲酯、10 万吨脂肪醇、5 万吨甘油。利用当地丰富价廉的天然可再生资源棕榈油，布局生物产油，以及向上游延伸至脂肪醇，完善产业链布局。

盈利预测与投资评级：考虑棕榈油价格Q2 仍略有下行，4-5 月形成部分库存损失，因此下调2023年盈利预测，维持2024-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别约2.45 亿元（原预测3.4 亿元）、5.47、6.91 亿元，对应PE 分别约21、9、7 倍，参考表面活性剂公司皇马科技及下游蓝月亮2024 年平均PE 为13 倍，但谨慎考虑棕榈油价格波动情况，维持“增持”评级。